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| 2009-03-24 作者：吳曉求 許榮 鄭志剛 來源:上海證券報 |
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金融體系的支付清算、資金集合等功能不論在學者們構建的理想金融世界中還是在現(xiàn)實的金融世界中都是不可或缺的，然而金融體系的激勵功能之所以重要，恰恰源于現(xiàn)實的金融世界不同于理論中完美的金融世界。因為委托代理關系普遍存在于金融機構和金融機構之間、金融機構內部的股東和管理層之間，管理層和交易員之間。委托人和代理人之間普遍存在信息不對稱，致使委托人難以有效地觀察、衡量和考評代理人的業(yè)績，因此委托人必須要設計和選擇最優(yōu)的契約來激勵并約束代理人的行為。然而契約的激勵功能和約束功能對代理人的影響往往不盡一致甚至是相反的，過于強調契約的激勵功能將導致代理人采取冒險行為，過于強調契約的約束功能則容易使代理人過于保守，如何保持激勵與約束的平衡似乎并沒有統(tǒng)一解，而要視具體情況而定。這次全球金融危機的爆發(fā)卻為我們觀察和反思金融體系中的激勵與約束機制提供了絕佳的機會。
委托代理理論在過去的30年被經濟學界廣泛關注，它是由以下原因而產生的：權利的所有者由于知識、能力和精力的原因不能行使所有的權利；而另一方面專業(yè)化分工產生了一大批具有專業(yè)知識的代理人，他們有精力、有能力代理行使好被委托的權利。但在委托代理的關系當中，由于委托人與代理人的效用函數(shù)不一樣，委托人追求的是自己的財富更大，而代理人追求自己的工資津貼收入、奢侈消費和閑暇時間最大化，這必然導致兩者的利益沖突。在沒有有效的制度安排下代理人的行為很可能最終損害委托人的利益。這種現(xiàn)象的產生主要是源于信息的不對稱。
比如，圍繞資產證券化這一產品創(chuàng)新過程，形成了一個由各類機構和個人組成的不斷拉長的復雜利益鏈條，其中有購房借款人、按揭貸款公司或提供次貸的銀行、大型金融機構、華爾街投資銀行、信用評級公司、機構和個人投資者。每一個環(huán)節(jié)都伴隨著信息不對稱，每多一層委托代理關系，房地產抵押貸款證券化的衍生品就多一層道德風險。原始的借貸關系變得越來越模糊不清，責任約束變得越來越松散。證券化過程中缺乏有效的激勵機制抑制參與者的逆向選擇和道德風險，潛伏了巨大的風險。
再說經理人員的激勵性報酬，這是公司治理機制中最重要的環(huán)節(jié)和內容。經濟學家通過大量實證研究已經發(fā)現(xiàn)：高管人員報酬在水平和結構上適當安排，與企業(yè)經營業(yè)績之間存在著非常強的以及非常明顯的關聯(lián)。但美國高管激勵機制近年來與公司業(yè)績并未呈現(xiàn)明顯關聯(lián)度。以2007年為例，標準普爾500強公司老總平均年收入幾乎翻倍，而公司利潤平均只增長了12%。另一方面，在華爾街金融機構當中，總經理薪酬往往只與短期利潤掛鉤，收入和風險不對等，無有效的風險制約機制。CEO的薪酬與公司收入增長或凈資產收益率掛鉤，而不考慮公司為此承擔的風險。當公司蒙受損失時，也不會再去追回對他們的支付。此外，公司治理規(guī)定通常為總經理離職提供了可靠的“降落傘”保護制度。經理人即使決策錯誤給公司造成巨大損失，仍然能夠坐擁可觀收益，自然不會太關注公司的長期發(fā)展和所承受的風險了。
金融高端人才是各大金融機構競相爭奪的人力資源，在公司具有很高的地位和聲譽。美國通行的做法是，職業(yè)經理人既是董事長又兼首席執(zhí)行官，集決策與執(zhí)行于一身。雖然這有利于充分發(fā)揮個人能力和智慧，提高執(zhí)行力和效率，但也容易導致獨斷專行，不能充分發(fā)揮董事會的集體力量和智慧。精英崇拜作為一種私人機制，“同樣可以向當事人提供履行合約的激勵。構成這一私人合約實施機制的基礎就是重復交易所產生的價值”，然而在現(xiàn)實當中，這種價值評估存在高估和低估現(xiàn)象，對過去有效的評估對未來未必有效。
在不合理激勵制度下，便呈現(xiàn)出業(yè)務員和經紀商“個體理性”與“集體非理性”。比如貸款機構在實際運作當中，很多還借助貸款中介機構向客戶推銷次級貸款，達成交易后，他們按照貸款額抽取傭金。此后，如果這單貸款發(fā)生還款問題，理論上業(yè)務員和經紀商要承擔責任。但事實上很難落實，因為，平均來看，從貸款發(fā)放到發(fā)生壞賬時間跨度較長，通過資產證券化和高級的金融衍生產品，風險不斷細分和轉嫁。因此，業(yè)務員和經紀商基本上是不負任何責任，同樣形成了責任和收益的不對等。
以由上述的分析，我們提出的政策建議是：
我國目前金融產品品種單一，金融衍生工具尚處于探索階段。加強產品創(chuàng)新一直是我們所強調也是努力的方向，但在創(chuàng)新的同時，一定要把握尺度，不能脫離實體經濟的需求，不能為創(chuàng)新而創(chuàng)新。此外，還要加強各個環(huán)節(jié)的風險控制和制度設計，盡量控制因委托代理關系而產生的風險。
在激勵機制設計方面，無論對經理層還是對員工，一方面要避免短期導向的激勵機制，可以通過諸如長期股權激勵等設計來建立長期激勵機制。另一方面，風險和收益要掛鉤和匹配，尤其需要建立長期的損失責任追究制度。
次貸危機充分表明，傳統(tǒng)金融各個子市場之間的界限已經淡化，跨市場金融產品日益普遍，跨部門的監(jiān)管協(xié)調和監(jiān)管合作因此就顯得格外重要。作為新興行業(yè)的風險投資、房貸代理和信評機構，要規(guī)范其公司治理，加強風險控制。 |
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