非常大規模的資金似乎正在流出中國。

　　2008 年第四季度，中國外匯儲備新增約400 億美元，官方外匯儲備總額達到1.95 萬億美元，略少于此前我們預測的2 萬億美元。但是，如果對投資組合估值變動進行調整后，四季度外匯流入總額僅有100 億美元。
　　這意味著，根據我們的測算，以匯率估值調整后的外匯儲備增加額，減去各項國際收支統計數據（貿易盈余、FDI、投資收益等）計算得出，四季度“無法解釋的”外匯流出達到2400 億美元。其中，尤以2008年12 月的資金外流規模最大。當然，我們仍要對該數據持懷疑態度，它很可能高估了外匯流出的規模。
　　其一，2400億美元中包含了去年12 月因法定存款準備金率降低，央行向商業銀行返還的750 億美元外匯流出額。目前，12 月份的央行資產負債表尚未公布，因此無法確認這一轉移過程是否發生。
　　其二，相當一部分明顯的外匯流出來自套利資金在境內外遠期市場交易中的反向操作，估計這部分流出額占到100億~200 億美元。
　　其三，由于對人民幣匯率預期的轉變，銀行和企業可能不再毫不猶豫地將全部外幣收入款項兌換成人民幣，這將對外匯流出數據產生一定影響，因為我們的模型假定所有貿易賬款直接兌換為人民幣，流入外匯均歸入央行外匯儲備。由于2009 年人民幣對美元匯率將維持穩定，甚至可能出現貶值，企業的外匯策略將有所改變。這將意味著外匯儲備新增額減少，且不明原因的外匯流出降低。不過我們還未找到支持這一猜測的證據。實際上，2008 年10月~11月銀行外幣存款總額并沒有增加，仍基本穩定在780 億美元的水平。
　　其四，每到年底，國家外匯儲備都會發生一些奇怪的變動。據了解，年底時央行需要將大筆海外投資收益轉移至財政部，或許現在正在進行這一操作，這導致人為地降低年末的外匯儲備總額，從而對外匯流出額產生巨大影響，2008 年投資收益總額有望達到500 億美元，如果其中相當大部分轉移至財政部，就能夠解釋部分不明原因的資金流出。
　　其五，投資于境外債券的損失按市值計價后也將使外匯儲備總額有所降低，可以先假定此原因造成外匯儲備減少50億美元。
　　其六，購買中國產品的境外企業可能因資金緊張而延期付款，意味著中國出口廠商的應收賬款將經過更長時間才能到賬。另外，還需考慮貿易賬款支付的自然延遲。四季度出口總額為3530 億美元，假設20%的應收賬款不能正常收回，則不明原因的外匯流出又將減少700 億美元。
　　不過，盡管外匯流出總額沒有數據顯示的那么大，但不明原因的外匯資金（包括“熱錢”）正從中國撤離的趨勢是非常明顯的。這將對2009 年的外匯儲備預測值產生影響，目前初步估計2009 年新增外匯儲備將達2500 億~3000 億美元，大部分來自貿易順差。
　　此外，外匯流出還將對中國購買美國證券產生影響，這種影響應該是減持和拋售。不過，16日美國財政部發布的數據令人吃驚。2008年11月，中國購買美國國債291億美元，拋售機構債81億美元，則流入美元資產約210億美元，如果我們假設央行不拋售非美元資產以購買美國國債，那么中國繼續凈購入美元資產意味著資金繼續流入中國。而這與我們前述的央行官方外匯儲備數據是很難匹配的。
　　有可能這部分美國國債的購買來自央行之外的買家，也就是說，一個可能的解釋是，存在外匯儲備管理機構之外的經濟主體購買了美國國債。中投公司是一個可能的參與者——隨著四季度市場形勢惡化，中投公司可能決定采取更為激進的措施購入短期美國國債。
　　不過也還有另一種可能，就是貿易融資的干擾可能是一個潛在的有說服力的解釋。企業提前結匯、延期付匯的行為，可能導致四季度累計1370億美元的貿易順差并沒有在當期向央行結匯。而這造成的結果就是，外匯流出沒有我們前文提到的那么大的規模。
　　在文章最后我們想提醒的是，雖然我們認為投機資金正從中國撤離，一些指標也支持這一觀點，但無論如何，四季度發生的外匯流出問題并不是“熱錢”的最后一役，一旦進入2009年下半年經濟形勢轉好，投資者風險偏好恢復，“熱錢”進入中國或許會卷土重來。