約1600億美元的資本流出——2008年第四季度對于中國經濟這一輪周期的轉折意義,再添上了一層定義。
　　央行前天公布了去年第四季度的外匯儲備增長,從數據公布后的市場言論來看,2008年12月單月613億美元的增幅迷惑了很多人對整體四季度的判斷。由于外匯儲備數據的紛繁復雜,對各月外匯儲備數據進行拆解分析的意義顯得尤其明顯。
　　以2008年12月為例,當月外匯儲備增長613億美元,當月貿易順差和FDI流入約為450億美元,表面上似乎有約160億美元的資本流入。但實際上,由于當月歐元對美元大幅升值,中國外匯儲備余額中約20%的歐元資產部分在轉換成美元資產時,在會計處理上大幅增計約400億美元。此外,12月份中國央行累計下調存款準備金率超過1.5個百分點,由于央行以美元撥付準備金下調資金,對應的美元外匯儲備余額減計約在350億美元。單是匯率重估和準備金兩項綜合計算,12月份可觀察的資本外流就達到600億美元。
　　同理,2008年10月份當月外匯儲備余額減少259億美元,當月貿易順差和FDI流入計420億美元,但當月美元對歐元大幅升值,導致會計處理上非美元資產轉計美元價值時大幅減計約320億美元。此外10月份下調存款準備金率導致央行減計約260億美元（在10月中國央行資產負債表上,央行“其他國外資產”累計減少了1800億元人民幣,按當期匯率折算約260億美元）。綜合匯率重估和準備金調撥,10月份資本外流約620億美元。
　　去年11月份由于歐元與美元匯率走勢趨穩,而且當月沒有下調存款準備金率,當月外匯儲備增長50億美元,但當月貿易順差和FDI流入超過450億美元,當月資本流出規模約為400億美元。
　　在綜合考慮匯率重估、準備金率調整等因素之后,去年第四季度中國資本外流累計達到約1600億美元。自2003年人民幣承受升值壓力以來,中國外匯儲備數據一直表現為資本流入,而2008年第四季度出現了根本性的方向轉變。
　　在2008年中國國際收支平衡表,或者2008年12月中國央行資產負債表公布之后,我們能得到更多的數據支持,尤其是12月中國央行資產負債表的“其他國外資產”數項,將幫助我們明確央行下調存款準備金率對央行外匯資產的影響。
　　明確了資本外流,我們還需要了解資本外流對中國意味著什么。筆者以為:

　　其一,資本凈外流意味著中國央行虧損的顯性化。

　　2008年10月,中國人民銀行沈陽分行行長盛松成公開撰文指出,資本外流并非杞人憂天,新的嚴峻形勢下,資本外流在所難免,中國外匯儲備的損失可能將從賬面變成現實。
　　之所以會造成虧損,主要是基于人民幣對美元在匯改以后近20%的大幅升值。資本凈流出意味著央行的凈售匯,當前央行需要以約6.8元人民幣對1美元的匯率賣出美元,而匯改前的美元是央行以8.27元人民幣對1美元購得的。整體兌換虧損幅度會小于人民幣累計升值幅度,但賬面虧損變為實際虧損已屬定局。

　　其二,資本凈外流意味著中國央行需要拋售美元資產應付市場購匯需求,這不僅會給中國央行帶來被動的財務影響,也會影響國際金融市場。

　　我們不清楚中國央行超過1.9萬億美元外匯儲備中,有多少外匯現金儲備,有估計認為央行持有的外匯儲備現金在2000億美元到3000億美元之間。在2008年第四季度資本凈外流消耗部分外匯現金儲備之后,今后更多的資本外流將導致中國央行被迫拋售美元資產,以應付國內的美元購匯需求。
　　俄羅斯外匯儲備在2008年8月時曾逼近6000億美元高點,但到年底時已大幅減少了約1600億美元。印度、韓國等經濟體外匯儲備也在大幅減少。與此對應的是,俄羅斯、印度、韓國等所持有的外匯儲備資產也被迫大量拋售。我們擔心這一幕是否會發生在中國央行身上,而當前洶涌的美國國債購買需求,會不會因為中國央行被迫轉向拋售,而出現改變？

　　其三,資本凈外流意味著中國市場將再度出現大量資本供給品,不論是在股票市場、地產市場,還是其他市場。

　　這類似于近日國有銀行境外戰略投資者的大幅減持套現。為了回籠資金,境外戰略投資者拋售大量資本品,而這會給中國脆弱的股市和地產市場帶來相當壓力。雖然中行昨日市場表現是在上揚,但自外資行減持以來,中行、建行等多家銀行的市場表現整體低迷。

　　其四,一個需要回答的問題是,中國能夠承受多大規模的資本外流？

　　中國央行主管的學術出版物《金融研究》2007年9月曾發表一篇文章,文章指出——如果出現2000億美元以上的外資集體撤離我國,那也就意味著中國資本市場上突然出現了1.5萬億元的資本品供給,這就會大幅壓低資本品價格,房地產市場和股票市場就會出現災難。
　　可資慰藉的是,由于儲蓄也是資本存在的重要形式,單是人民幣儲蓄轉換為美元,并不會放大資本品供給。
　　而對于國際金融市場來說,另一個需要回答的問題是,國際金融市場、美國國債市場,是否能夠承受得了中國央行2000億美元,甚至更多被迫的資產拋售？
　　無論如何,2008年第四季度的情況表明,資本外流的轉折已經出現,我們現在要做的是繼續尋找更多的證據來印證和觀察這個現象,并思考如何應付將來更不可預期的大規模資本流出。