只有當(dāng)政府投資項(xiàng)目的產(chǎn)出效率高于宏觀經(jīng)濟(jì)平均效率水平，擴(kuò)大內(nèi)需的經(jīng)濟(jì)政策才能拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。反之，如果把資金凈投入到那些看似關(guān)系國計(jì)民生，但卻效率極低的產(chǎn)業(yè)中去的話，經(jīng)濟(jì)不但得不到拉動(dòng)，反而會(huì)因資源的浪費(fèi)而停步不前甚至?xí)�倒退。凱恩斯主義在美國失敗的教訓(xùn)就是如此。

    政府終于出臺(tái)了拯救經(jīng)濟(jì)的政策：4萬億刺激內(nèi)需方案重新點(diǎn)燃市場對經(jīng)濟(jì)扭轉(zhuǎn)和股市扭轉(zhuǎn)的預(yù)期。滬深股市也相當(dāng)“配合”，政策出臺(tái)后的第一個(gè)交易日就出現(xiàn)了近期少有的“井噴”行情。就連一向被認(rèn)為是“影響中國股市力量”的歐美及亞太周邊股指也因中國政府的“大禮包”而齊齊飄紅了。于是有人說，這回經(jīng)濟(jì)真的要好轉(zhuǎn)了，股市也很快就要反轉(zhuǎn)了。
    和以往一樣，對于這樣的觀點(diǎn)，我仍然持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。
    拋開所謂的“政策時(shí)滯效應(yīng)”不論，就政策內(nèi)容本身來說，正確的方向只是實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)的基礎(chǔ)，更重要的是實(shí)施的正確手段。刺激內(nèi)需，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，不是把資金投進(jìn)那些基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目就萬事大吉了。早在70多年以前，凱恩斯就提出了政府投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的理論，后來一直被歐美國家遵為金科玉律。但從實(shí)際效果上看，并不盡如人意。美國在上世紀(jì)30年代以后的幾次拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)大動(dòng)作，很多情況下都是失敗的。
    上世紀(jì)50年代，關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的研究從理論上解釋了這一現(xiàn)象。根據(jù)著名的MM定理，只有當(dāng)接受投資的新項(xiàng)目的產(chǎn)出效率高于既有效率時(shí)，投資才能使經(jīng)濟(jì)體的價(jià)值提高。根據(jù)這一理論，如果我們把一國的整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)也視為一個(gè)項(xiàng)目的話，那么，政府投資的效果也應(yīng)該是所投資項(xiàng)目效率的函數(shù)。通俗地講就是，如果政府投資項(xiàng)目的產(chǎn)出效率高于宏觀經(jīng)濟(jì)平均效率水平的話，擴(kuò)大內(nèi)需的經(jīng)濟(jì)政策就能拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)；反之，如果政府把資金凈投入到那些看似關(guān)系國計(jì)民生，但卻效率極低的產(chǎn)業(yè)中去的話，經(jīng)濟(jì)不但得不到拉動(dòng)的力量，反而會(huì)因資源的浪費(fèi)而停步不前，甚至?xí)�出現(xiàn)倒退。凱恩斯主義在美國失敗的教訓(xùn)恰恰說明了這一點(diǎn)。
    正因如此，現(xiàn)代金融學(xué)理論始終強(qiáng)調(diào)預(yù)期收益率（或產(chǎn)出效率）對資產(chǎn)價(jià)值的作用（我們把宏觀經(jīng)濟(jì)視為一項(xiàng)資產(chǎn)，結(jié)論仍然成立），在對待宏觀經(jīng)濟(jì)問題時(shí)也是如此。在制定諸如刺激內(nèi)需方案時(shí)，具體投入項(xiàng)目應(yīng)以效率為重，而非項(xiàng)目屬性。
    眼下，“萬億方案”的基本框架已定，十項(xiàng)措施的指向也已明確，對于如此一個(gè)龐大的系統(tǒng)工程，根據(jù)MM理論，除非我們能夠測算即將投資的十大（類）項(xiàng)目的效率與整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)既有效率之間的關(guān)系，否則，要評價(jià)其經(jīng)濟(jì)效果是沒有依據(jù)的。不過，我現(xiàn)在更愿意從市場的角度來反觀市場對此舉的態(tài)度。
    除了政策出臺(tái)后第一個(gè)交易日的井噴行情外，接下來幾天的股市反應(yīng)卻很冷靜。另外還有一個(gè)現(xiàn)象值得關(guān)注，就是股指上漲的時(shí)候，仍然是各個(gè)板塊輪漲，而不是集中在政策指向的那些產(chǎn)業(yè)，說明市場并沒有預(yù)期這些產(chǎn)業(yè)的效率將會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。這是不是可以成為我們謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度的市場根據(jù)呢？
    也許有人會(huì)說，中國的股市根本就不是經(jīng)濟(jì)晴雨表，反映不出經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的好壞，又怎么能看著股市的臉色來評價(jià)政策呢？暫且不論是否能用股市評判政策，關(guān)于中國股市是否可以被視為經(jīng)濟(jì)晴雨表的問題，我的回答是肯定的。我一貫認(rèn)為：盡管滬深股市的市場效率很低，在反映經(jīng)濟(jì)價(jià)值的具體坐標(biāo)位置上的確存在偏差，但低效率仍能反映經(jīng)濟(jì)趨勢的預(yù)期，也就是說，中國股市的運(yùn)行與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的大的趨勢是一致的，股市仍然是經(jīng)濟(jì)的晴雨表。這就涉及一個(gè)“究竟什么才是‘好’的經(jīng)濟(jì)”的問題，有人常把GDP的增長速度視為“好經(jīng)濟(jì)”的指標(biāo)，我不同意這樣的觀點(diǎn)。
    如果以GDP增速作為經(jīng)濟(jì)好壞的標(biāo)尺，那么過去十多年滬深股市就不應(yīng)該有熊市，因?yàn)槲覀兊腉DP幾乎每年都以近兩位數(shù)的速度在增長。但事實(shí)卻是“牛短熊長”，因此，有人據(jù)此得出中國股市不是經(jīng)濟(jì)的晴雨表的結(jié)論似乎確實(shí)是對的。但回顧歷史我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，凡是熊市大行其道之時(shí)，往往都是經(jīng)運(yùn)行出現(xiàn)問題的時(shí)期：1992年到1994年的熊市恰值通脹的高漲期，通脹率一度達(dá)到驚人的27%！經(jīng)濟(jì)過熱是這一時(shí)期的最嚴(yán)重問題；2001年至2005年的大熊市源自產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不合理和粗放型的發(fā)展模式，以及農(nóng)業(yè)發(fā)展嚴(yán)重滯后等一系列深層次矛盾，都使得經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)入一個(gè)瓶頸時(shí)期。反觀幾次短暫的牛市，恰恰與經(jīng)濟(jì)問題的解決息息相關(guān)，包括90年代中期的“軟著陸”和2004年以后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型等等。因此，實(shí)證分析的結(jié)論支持“中國的股市仍是經(jīng)濟(jì)晴雨表”的觀點(diǎn)，不支持“GDP增速是經(jīng)濟(jì)好壞的標(biāo)尺”的觀點(diǎn)，這就是科學(xué)發(fā)展觀的實(shí)事求是原則。
    我相信，政府不會(huì)出臺(tái)一項(xiàng)政策就沒有后續(xù)手段了。還是那句話，刺激內(nèi)需在方向上是正確的，問題是把錢投到哪里。除了政府投資外，相關(guān)的稅收政策也應(yīng)緊隨而上，并且實(shí)施有差別的稅制改革，其原則還是要以效率為本：對于效率高的產(chǎn)業(yè)實(shí)行低稅制，而對于效率低、能耗高、技術(shù)落后的產(chǎn)業(yè)非但不能降低稅率，反而要提高稅收水平。只有這樣才能體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效率原則，才能建立健康有效的激勵(lì)機(jī)制，才能從根本上扭轉(zhuǎn)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不利局面，才能抵御世界金融危機(jī)的沖擊。