自2005年7月匯改至2008年5月30日，人民幣單向、持續地升值，累計升值約17%。目前我國國際收支盈余，外匯儲備不斷增加，外匯供給大于外匯需求，人民幣升值預期較強，普遍認為人民幣處于升值通道。

　　貶值論和拐點論出現

　　然而，中國銀行(601988行情,股吧)研究員譚雅玲最近在中國銀行的一份研究報告中指出“目前人民幣升值已超出自我承受范圍，并不利于中國經濟的短期穩定及長遠發展，因此政策管理層可考慮在合適時機采取一次性貶值對策”，首次提出人民幣貶值論的觀點。隨著國內外經濟形勢的變化，一些經濟學者還提出了人民幣匯率“拐點論”。從4月份開始，人民幣對美元中間價升值速度驟然放緩，當月僅升值0.27%，5月份人民幣升值0.76%，并且5月份海外NDF市場更是出現過罕見的人民幣貶值預期，一些學者認為這可能顯示了人民幣出現拐點的跡象。另外，市場普遍預期美國次貸危機最糟糕的時期可能已經結束，而且針對目前的通貨膨脹的風險，美聯儲有些官員還提出要加息以遏制通貨膨脹。因此認為如果美國經濟下半年走強，美元開始反轉升值，可能也就是人民幣出現拐點之時，人民幣匯率將雙向浮動，匯率變動的不確定性增加，甚至會出現貶值的現象。這三種觀點是對將來人民幣匯率走勢的一種判斷，人們關心的是人民幣匯率變動的風向真的會改變嗎？

　　人民幣升值三類因素

　　針對目前人民幣升值，筆者把升值原因分為三類：
　　首先是國內因素。一是國內的長期高速經濟增長，勞動生產率不斷提高，產出增加，使得人民幣的購買力增強，人民幣有升值的趨勢。二是國際收支的雙順差。我國貿易項目的持續盈余，導致外匯供給增加，對人民幣的需求增加。我國的FDI流入和批準的QFII的投資額不斷增加，一季度，我國實際使用外商直接投資274億美元，同比增長61.3%；目前我國QFII投資額已達到300億美元，國外資本的流入也推動了人民幣升值。三是中央銀行沖銷干預。由于外匯供給大于外匯需求，必須進行沖銷干預，控制物價水平上升，也維持了人民幣升值的趨勢。
　　其次是預期因素。由于預期人民幣將繼續升值，居民和企業都不愿意持有外匯，迅速結匯，獲取人民幣，2008年3月末金融機構外匯各項存款余額1553.48億美元，而2008年3月末，國家外匯儲備余額為1.68萬億美元，外匯存款僅為外匯儲備的十分之一左右，這也反映了人們不愿意持有外匯。同時投機資本的大量流入也導致人民幣升值壓力。據北京師范大學鐘偉博士研究估計2007年我國熱錢的數量有5000億美元，到2008年底，我國的熱錢數量將達到6500億美元。大量的熱錢流入將導致外匯供給大幅度增加，人民幣升值壓力大。
　　最后是國外因素，主要是美元貶值。自2007年9月以來，美聯儲連續7次下調聯邦基金利率，美元持續走軟，美元貶值使得人民幣實際升值的速度減慢，同時美元貶值也強化了市場對人民幣升值的預期，也增加了人民幣升值的壓力。
　　貶值論和拐點論認為推動人民幣升值的因素已經削弱和發生變化，而升值論認為人民幣升值的基本因素并沒有發生變化，升值趨勢仍然是主要的。

　　人民幣升值趨勢未變

　　筆者認為，貶值論更多地是考慮匯率變動對貿易收支和投機資本的影響，認為人民幣升值對我國的出口企業沖擊很大，同時人民幣升值也是吸引投機資本流入的主要因素，強調人民幣貶值有利于恢復出口企業的競爭力和防范投機資本獲利和進一步流入。實際上從我國貿易收支的變化來看，人民幣匯率變動對貿易盈余的沖擊并不大，而且人民幣升值有利于調整經濟結構，促進企業技術創新和提高產品的技術含量，部分企業被淘汰是很正常的，至于人民幣貶值能夠防范投機資本，這主要在于匯率變動的不確定性，而不在于匯率是否貶值。在目前流動性過剩和內部失衡并沒有得到根本改善的情況下，人民幣一次性貶值可能會進一步惡化宏觀經濟的內外失衡。
　　拐點論則強調預期作用和美元將來反彈的影響，5月份國外的NDF市場確實有人民幣貶值的現象，但是NDF市場本身就是比較脆弱的，任何風吹草動，就會立即反映出來，并不能作為將來人民幣匯率變動的風向標。國內外匯市場匯率的變動并不會跟著國外NDF市場變動。
　　美元反彈是否意味著人民幣匯率也會掉轉方向呢？筆者認為，美元即使反彈也只會對人民幣升值起到摩擦阻力作用，并不會真正改變人民幣匯率的變動方向。美元走強的積極意義在于人民幣對其他貨幣如歐元和日元等會相對走強，貿易盈余可能會下降；同時人民幣升值的壓力將減小，對人民幣升值的預期會變弱，投機資本流入會減少，對我國的流動性過剩和通貨膨脹有所緩解。但是美元走強短期內可能也很難改變我國國際收支的雙順差，我國經濟仍然保持高速增長的態勢，外匯市場的基本面并沒有改變，外匯供給仍然會大于外匯需求。在當前通貨膨脹壓力很大的情況下，一旦人民幣升值壓力減緩，中央銀行可能會使用利率工具遏制通貨膨脹，利率提高又有利于吸引資本流入，另外央行也希望通過人民幣升值來遏制物價水平的過快增長。
　　因此，筆者認為，人民幣升值的趨勢仍然會繼續，隨著國內外經濟因素的變化，原先爭論的人民幣加速升值或一次性大幅度升值可能性不大，人民幣升值的速度會變緩，同時雙向變動的頻率和幅度也會不斷增加，長期內升值的趨勢仍然存在，但是在短期內不排除匯率波動更加頻繁，匯率更多地會出現雙向變化的可能。

（作者系復旦大學國際金融系副教授）