為維護資本市場的長期穩定，在開放融資融券之前，必須先開放備兌權證，這樣才能在A股市場上同時表達股價和波動率。絕對不能在不知曉波動率的情況下，直接推融資融券，那簡直就是不負責任的舉動，將會導致無法估量的嚴重風險！
    市場上近些日子盛傳融資融券馬上要推出了，兩市相關的板塊聞聲隨即上漲。但是，傳聞歸傳聞，相關的業務指導條例卻始終沒有發布。我要說，管理層對于融資融券的這種審慎態度是正確的，而市場上各大機構對于融資融券的解讀反倒很成問題。
    首先，融資融券本身并不是救市工具，不能將其理解為救市之舉。其次，有機構預測的所謂管理層救市路線圖也是錯誤的，他們推測先有融資融券，然后就是股指期貨。這個傳說中所謂的救市路線圖，根本違背了金融學的基本原理。
    融資融券業務之所以難以快速推出，是因為我們現在的市場無法在“全過程，全對沖”條件下對融資和融券的利率給出定價。想一想，如果我們不能確切知道融資的成本是多少，又怎么能去推融資業務呢？如果在現有手段下我們還無法測算究竟應該用什么代價向交易對手提供融券的業務，我們又怎么去推融券業務呢？
    有經濟學家提出：應該讓市場上的雙方協商確定融資融券的利率，這是多么可笑的言論。假如你經營一個加油站，在出售汽油的時候，你與客戶討價還價，想通過供求關系解決問題，但是你始終不知道你購買汽油時候的成本，要等到一年以后，再由中國石油突然向你宣布和你的結算價格。在這樣的情況下，你怎么去和你的客戶討價還價呢？你敢形成所謂的供求關系嗎？同樣的故事放在今天的局面就是：如果要開放融券業務，對外融出股票的機構究竟應該收取多高的利率呢？他其實承擔了在這一年融券期內股票下跌而不能拋售的風險，他的賬戶上已經沒有股票可以拋售了，要等一年以后他才能重新獲得這些股票，這期間，假如股票暴跌，他一點辦法都沒有。這家機構必須要有一個對沖的工具才能做融券業務，否則他到底承擔了多少風險連他自己都不知道，這種業務難道還能開放嗎？
    機構所需要的對沖工具，在這里就是備兌權證。對外融出股票的機構需要立即觀察當前股市上該股票認沽權證的價格，作為他們收取的融券利率的底線。因為他們如果融券出去，就馬上可以買入一份認沽權證對沖自己的風險，如果一年之后該股暴跌，他們手里的認沽權證已經暴漲，他們便沒有損失，如果一年之后股票暴漲，他們收回了融出的股票還有額外的利潤。因此，融券之前必須要有這樣的備兌權證。
    再來看融資的情況，有人說融資可以先行試點展開，那我要問：你究竟用什么利率去融資？難道中石化的風險和招商銀行的風險是相同的？你融資之前，還得有一系列的問題要解決：保證金多少？利率多少？向你提供融資的機構必須要回答這樣幾個問題，其中最關鍵的問題仍然是：你投資對象的風險是多大？而這個問題在沒有備兌權證的情況下，也是不可能知道的。
    所以，現在我們可以得出結論：融資融券之前，必須先開放備兌權證。但是，問題又來了，上海大學的本科生都可以告訴你，將認購權證和國債按照一定比例組合起來，就可以復制成一個股票。如果有了國債回購和認沽權證，我們就可以合成一款個股期貨，而將滬深300的個股期貨按照個股在指數中的權重組合起來，我們就可以完全合法地利用現有的工具復制成指數期貨。因此，一旦開放備兌權證，加上我們已經有的國債回購機制，我們事實上已經同時開放了融資融券和股指期貨。
    為什么在國外成熟市場上融資融券不是一個主流的品種呢？就因為他們的備兌權證市場非常活躍，人們可以通過權證市場來合成各種工具，根本就不需要融券這樣復雜的交易安排了。在本欄以前的文章里，我曾反復談到一個觀點：資本市場需要同時表達當前價格和未來波動率兩個指標，否則就是在積累風險。我們應該從“國九條”出發，把制度建設作為重中之重，而不是把一些花里胡哨的工具作為炒作救市的題材。
    由上述的分析可知，市場上現在流傳的有關政府先推融資融券再推股指期貨的所謂救市路線圖，實在是根本行不通的。而要推融資融券，前提是必須有備兌權證，否則我們就無法知道融資融券的成本。而一旦有了備兌權證，我們就能在A股市場上同時表達了股價和波動率。有了這兩個基本要素，我們其實同時開放了融資融券和股指期貨。而且，我敢肯定的是，在備兌權證開放的情況下，融資融券的交易恐怕是非常清淡的。
    特別需要強調的是：絕對不能在不知曉波動率的情況下，直接推融資融券，那簡直就是太不負責任的舉動，將會導致無法估量的嚴重風險：參與其中的機構都無法知道自己的風險，難道不是最大的風險嗎？對股民指手畫腳的一些“專家”往往對金融學基本原理不甚了了，這不能不說是長期以來困擾中國股市的一個大問題。為維護資本市場的長期穩定，我深切希望政府決策層能夠盡力排除這些人為的干擾，不要再向股民鼓噪什么融資融券是救市舉動之類的言論了。

(上海大學房地產學院副院長）