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| 2008-04-10 褚毅平 來(lái)源:每日經(jīng)濟(jì)新聞 |
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股市的持續(xù)大幅下挫，關(guān)于應(yīng)否“救市”的爭(zhēng)論更趨升級(jí)。筆者曾指出目前主流的兩派論點(diǎn)實(shí)際上源自于各自對(duì)中國(guó)股市估值水平的分歧，因而只是自說(shuō)自話(huà)。“救市”派要么不承認(rèn)中國(guó)股市就均衡水平來(lái)說(shuō)長(zhǎng)期存在著較大的泡沫，要么過(guò)分夸大經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的提升作用。而反“救市”派則一如既往地?zé)o視股市泡沫的歷史成因和體制性局限，讓廣大投資者為推倒重來(lái)買(mǎi)單。雙方都是在糾正對(duì)方錯(cuò)誤的觀點(diǎn)和立場(chǎng)的同時(shí)，犯著歪曲或否定對(duì)方正確的立場(chǎng)和觀點(diǎn)。
反“救市”派認(rèn)為中國(guó)股市長(zhǎng)期存在泡沫的看法無(wú)疑是符合實(shí)際，不應(yīng)該諱言的。實(shí)際上，在正常條件下，合理的估值水平是有客觀標(biāo)準(zhǔn)的，即股息回報(bào)率或者更準(zhǔn)確地說(shuō)是未來(lái)股息的貼現(xiàn)率應(yīng)高于利率水平。另一方面，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不等于上市公司的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)，原因之一是改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展很大程度上依賴(lài)投入的增加，效率的提升常常與之不同步，表現(xiàn)的結(jié)果就是經(jīng)濟(jì)總量的提高往往不伴隨著企業(yè)個(gè)體績(jī)效的改善，甚至上市公司還常淪為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的失敗者。
但反“救市”派卻有意回避更重要的原因，我們資本市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的制度性缺陷和觀念歧視導(dǎo)致資本社會(huì)化功能被嚴(yán)重扭曲，股市始終沒(méi)有擺脫其圈錢(qián)工具的性質(zhì)。
股權(quán)分置改革本質(zhì)上就是要解決證券市場(chǎng)這一致命問(wèn)題，非流通股支付對(duì)價(jià)獲得了流通權(quán)，但股改并沒(méi)有改變市場(chǎng)估值的均衡水平，這并不是市場(chǎng)錯(cuò)了，按照思想家哈耶克的觀點(diǎn)，市場(chǎng)這種傳統(tǒng)的力量總是蘊(yùn)含理性所難以發(fā)現(xiàn)的智慧。事實(shí)表明，問(wèn)題恰恰出在對(duì)價(jià)水平實(shí)際上遠(yuǎn)遠(yuǎn)不充分。筆者在股改討論中曾論證，按照政策連續(xù)性原則（即充分糾錯(cuò)以保護(hù)投資者的立場(chǎng)），實(shí)現(xiàn)與國(guó)際股市接軌的目標(biāo)，對(duì)價(jià)應(yīng)該以上證指數(shù)1600點(diǎn)為基點(diǎn)，而不是實(shí)踐中人們看到的1000點(diǎn)，也就是說(shuō)，對(duì)價(jià)的合理水平至少應(yīng)該是10送9。按照合理的對(duì)價(jià)設(shè)計(jì)，投資者今天在3300點(diǎn)所獲得的實(shí)際回報(bào)差不多相當(dāng)于5500點(diǎn)，接軌問(wèn)題解決了，投資者的利益也得到較好的保護(hù)。
歷史不可能重新來(lái)過(guò)，但市場(chǎng)客觀上要求二次股改。依照公平對(duì)價(jià)所能達(dá)到的基本目標(biāo)之一就是，新股和再融資發(fā)行定價(jià)（市盈率）應(yīng)與國(guó)際市場(chǎng)接軌，因此二次股改就是模擬公平股改解決融資定價(jià)合理化問(wèn)題，同時(shí)保證由此產(chǎn)生的二級(jí)市場(chǎng)溢利鎖定于二級(jí)市場(chǎng)。只有從制度上實(shí)現(xiàn)這樣的矯正與
“補(bǔ)漏”，既保護(hù)了投資者的利益，又有效降低市場(chǎng)整體的估值水平，股改的目的才算真正達(dá)到。
中國(guó)普通投資者的無(wú)奈與傷痛在世界資本市場(chǎng)發(fā)展史上恐怕是絕無(wú)僅有的，面對(duì)一邊倒的游戲規(guī)則，“你玩得起就玩”這類(lèi)話(huà)出自北大教授之口，只能讓人感到無(wú)知無(wú)德無(wú)畏，這首先是對(duì)資本市場(chǎng)的曲解，現(xiàn)代資本市場(chǎng)早已經(jīng)大眾化，如果他不能成為大眾的市場(chǎng)，那么該檢討的就是市場(chǎng)本身。而且“理性人”不僅在成熟市場(chǎng)也僅僅是教科書(shū)上的假設(shè)，在中國(guó)這樣的市場(chǎng)封閉、投資渠道闕如、信息高度壟斷的環(huán)境下，它更是一個(gè)神話(huà)。正因?yàn)檎惺沽烁嗟臋?quán)力，因而也就相應(yīng)承擔(dān)保護(hù)的義務(wù)。
正確的態(tài)度是，上帝的歸上帝，愷撒的歸愷撒，市場(chǎng)怎么炒應(yīng)由市場(chǎng)承擔(dān)，但愷撒及其文武隨從們訂下不恰當(dāng)?shù)囊?guī)矩方便他人趁火打劫，則當(dāng)屬不義。股市融資體制顯然就是關(guān)乎這一邏輯的現(xiàn)實(shí)命題。 |
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