2007年一年期存款利率從2.52%上調到4.14%，調高了1.62個百分點，存款準備金率從9%上調到14.5%，上升了5.5個百分點。如果是緊縮的力度更大，那么意味著一年期存款利率要達到5.76%以上，存款準備金率要達到20%以上。但國內外經濟環境的不確定性限制了我國部分貨幣政策工具的操作空間。因為美元處于降息通道，目前人民幣一年期存款與美元基準利率之間的差額已經達到1.89%。如果人民幣利率上調到5.76%，那么，中美之間的利差將擴大到3.51%。市場預計美元基準利率將繼續向下調整，甚至有可能達到1%，再加上人民幣升值預期因素，在西方發達國家金融市場面臨大幅度調整的環境下，國際投機資本將蜂擁而入進行無風險套利，這將給貨幣政策操作帶來新一輪更大的沖擊，其后果無法估量。因此，“從緊”是表明政策的方向，而不是力度。
    方向上已經明確，力度又要作適當控制，政府在政策工具上作哪些取舍呢？筆者以為，從緊貨幣政策的下一步路徑是：在政策工具中，以數量型工具為主，價格型工具為輔；價格工具中，匯率為主，利率為輔；在政策傾斜方向上，以農村市場為主，城市市場為輔。
    第一，數量型工具為主，價格型工具為輔。近年來，美元持續貶值，通脹壓力上升成為全球性現象。而且，由于美國次級債危機和經濟放緩的影響，全球經濟運行存在進入下行周期的可能。一方面既要防通脹，另一方面又要密切關注國際經濟形勢，防止外部衰退對我國出口部門的沖擊和經濟增長速度迅速下滑、經濟大起大落。而價格工具尤其是利率工具對其他經濟變量的作用具有一定的滯后性，而數量型工具相對而言則靈活得多。無論是增加還是減少市場的流動性，中央銀行居于主動的地位。
    從國內因素看，信貸市場沒有完全市場化，信貸需求對利率的敏感程度不高，需要保持一定的信貸控制。歷史經驗表明，政府換屆容易導致地方政府的投資沖動和信貸規模失控。如果不能控制貨幣信貸的加速增長趨勢，通脹壓力就會更大。
    在數量型工具中，首先要考慮運用存款準備金率和央行票據手段對沖由于外匯儲備增加帶來的基礎貨幣投放。對沖的規模，取決于外匯儲備的增加速度，以及貨幣供應量的增長幅度。采用何種工具對沖，則要視金融機構的流動性狀況、央行的對沖成本等因素而定。其次，加強對金融機構的窗口指導，引導信貸資金均衡投放也有利于中央銀行實現貨幣信貸雙穩定的目標。
    第二，價格工具中，匯率為主，利率為輔。在美元利率下調、中美利差倒掛和人民幣升值的條件下，資本必然流入。如果央行干預匯率，購進外匯，外匯占款和貨幣供應量增加；如果央行穩定貨幣而不干預外匯市場，外匯供給增加，人民幣升值壓力會加大，匯率也會發生較大的變化。在資本能夠流動的條件下，貨幣目標和匯率目標是不能兼顧的，中央銀行必須在利率與匯率之間做出選擇。
    從現實情況看，中美利差倒掛已經限制了人民幣的加息空間，而美元利率還處于下降通道中，市場對于美元還有進一步的降息預期，人民幣持續加息會導致更大規模的套利資金內流，由此帶來的貨幣投放會更多。與利率相比，匯率具有更大的靈活性。企業與銀行的借貸合同一般有較長期限，利率如果頻繁地上下波動，就會打亂企業的預期，使企業在決策前無所適從；匯率則非常靈敏，無論是短期還是長期，可以根據市場供求關系和經濟環境作相應調整。
    匯率調整仍然有較大的空間。盡管匯改以來人民幣兌美元已經有了一定程度的升值（累計升值14.5%，今年升值3.2%），但是由于美元兌其他貨幣匯率的變化，以及對比其他貨幣升值幅度，人民幣對美元以外貨幣仍有較大余地。例如，人民幣對日元、歐元今年分別貶值了11.8%和4.5%。歐盟是我國最大的出口目的地，日本是我國最大的進口原產地�？梢钥紤]加快人民幣對歐元和日元的升值幅度，這樣既可以適當抑制對歐盟的出口，又可以用經濟杠桿鼓勵從日本進口，一定程度上消減外貿順差的增長幅度。
    第三，在政策傾斜方向上，農村市場為主，城市市場為次。從緊貨幣政策并不是一刀切，而是要堅持“有保有壓”的原則，對于局部市場做出特殊政策安排。換言之，在經濟轉型時期，貨幣政策并不僅僅是一種總量政策，還需要承擔結構調整的重任，這是我國與發達經濟體所不同之處。具體而言，信貸資源應優先向農村市場傾斜。這樣做的好處是雙重的，既可以促進農業生產規模擴大，緩解食品價格上漲壓力；有可以活躍農村經濟，促進農民增收。
    在本輪物價上漲中，食品上漲是主導性因素。農村信貸資金規模的擴張有助于擴大農產品的供給、緩解供求矛盾。另一方面，促進農民增收是擴大消費、引導宏觀經濟持續增長的重要突破口，在冰雪災害的臨時性沖擊下，這種作用更加明顯。
    在具體政策上，對涉農金融機構的資金運行應作出特殊安排。建議不再提高農村信用社和縣以下金融機構的存款準備金比率，尤其是中西部地區的比例甚至可以降低。同時，考慮給涉農機構以特殊權限，在把握原則的前提下，可以靈活調整信貸規模，以支持農業生產。另外，可以考慮建立制度化的金融救災機制，設立救災貸款“專戶管理”制度。建立健全政策補償機制，加大財政政策和貨幣政策的配合力度。對金融機構因災發放的貸款，中央財政給予一定的貼息，適當減免金融機構用于支持抗災貸款的稅收，及時核銷金融機構因災害形成的不良貸款等。

（中國人民銀行武漢分行副研究員，經濟學博士）