我國(guó)目前資本市場(chǎng)上可供交易的品種太少，只有股票作為主要投資對(duì)象，沒有自己的備兌權(quán)證市場(chǎng)；不開放國(guó)內(nèi)投資銀行集合理財(cái)產(chǎn)品投向A股市場(chǎng)以外的機(jī)會(huì)，銀行無法推出更具有創(chuàng)造力和吸引力的理財(cái)產(chǎn)品，難為銀行去做“無米之炊”。而發(fā)展理財(cái)產(chǎn)品，也不是中國(guó)資本市場(chǎng)的根本前途。
　　就如同偵探小說愛好者喜歡看《陽光下的罪惡》之類的推理片一樣，我喜歡研究銀行新推出的理財(cái)產(chǎn)品，分析其背后的頭寸構(gòu)成是件快樂的事情。所以，稍早時(shí)候浦發(fā)銀行理財(cái)產(chǎn)品“匯理財(cái)2006年第九期F2計(jì)劃”收益率為零、近日深發(fā)展“聚財(cái)寶飛躍計(jì)劃2007年1號(hào)股票籃子掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品”也遭遇零收益的報(bào)道，不能不引起我的高度關(guān)注。
　　此前，我對(duì)中國(guó)銀行的理財(cái)產(chǎn)品“日進(jìn)斗金”很感興趣，它把黃金價(jià)格約定在一個(gè)范圍之內(nèi)，計(jì)算其有效計(jì)息天數(shù)。我還設(shè)計(jì)過一個(gè)理財(cái)產(chǎn)品：“付息儲(chǔ)金”，向那些把紙黃金存于銀行的客戶提供低于活期存款利息的利率，使黃金不僅可以保值還可以生息，其主要原理是捕獲美元波動(dòng)率和黃金波動(dòng)率之間的率差。
　　看報(bào)道，浦發(fā)銀行的理財(cái)產(chǎn)品大致情況是這樣的：選擇H股市場(chǎng)上4個(gè)有代表性的公司股票：中國(guó)石化，中銀香港，招商銀行，中國(guó)移動(dòng)，計(jì)算其各自在一年內(nèi)的漲跌幅度，然后套用公式：16％－（最高漲幅－最低漲幅），如果括號(hào)內(nèi)的數(shù)值大于16％，購(gòu)買該理財(cái)產(chǎn)品的客戶就獲得零收益；如果括號(hào)內(nèi)的值為零，那么客戶就可以獲得最高收益率16％。其結(jié)果是：這四個(gè)股票中的漲幅最高的招商銀行年漲幅約為90％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于漲幅最低的中銀香港年漲幅，導(dǎo)致括號(hào)內(nèi)的值大于16％，客戶收益為零。
　　任何一個(gè)理財(cái)產(chǎn)品都要確保銀行本身無風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)又使得客戶相信自己有利可圖。我猜測(cè)，浦發(fā)銀行構(gòu)建這個(gè)理財(cái)產(chǎn)品的大致方法可能是這樣的：將大部分委托理財(cái)?shù)馁Y金用于購(gòu)買國(guó)債，確保到期本息的安全；然后將一小部分的資金委托海外投行進(jìn)行一系列復(fù)雜的操作。具體而言，主要有兩個(gè)部分：以上這四個(gè)公司都有備兌權(quán)證的交易，投行的主要工作就是把表現(xiàn)股價(jià)漲跌的波動(dòng)率轉(zhuǎn)化成為理財(cái)產(chǎn)品的收益。我估計(jì)浦發(fā)雇傭的海外投行沒有購(gòu)買這四個(gè)股票的期權(quán)，而是進(jìn)行了更復(fù)雜的交易。任何時(shí)刻，一個(gè)股票的期權(quán)都隱含著此時(shí)此刻市場(chǎng)認(rèn)為該股票未來一段時(shí)間內(nèi)的波動(dòng)范圍，這就是期權(quán)交易中的隱含波動(dòng)率（ImpliedVolatility）；但是，該股票未來的實(shí)際走勢(shì)卻未必如當(dāng)初人們所預(yù)期的那樣，有可能出現(xiàn)超出隱含波動(dòng)率所描述范圍的波動(dòng)，這就會(huì)出現(xiàn)期末的實(shí)際波動(dòng)率（RealizedVolatiltiy）大于期初的隱含波動(dòng)率的情況。
　　浦發(fā)當(dāng)初設(shè)計(jì)產(chǎn)品時(shí)，這四個(gè)股票期權(quán)各自的隱含波動(dòng)率之間的差額想必是在16％以內(nèi)的，而最終股價(jià)卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了這個(gè)范圍。浦發(fā)的海外投行伙伴可能是做空了波動(dòng)率的率差，他們希望四個(gè)股票出現(xiàn)同比例同方向的漲跌幅度。具體做法可以是：同時(shí)持有“實(shí)際波動(dòng)率”的空頭和“隱含波動(dòng)率”的多頭，由此來捕捉這兩個(gè)波動(dòng)率之間的率差。遺憾的是，他們頭寸正好放反了，如果他們同時(shí)持有的是“實(shí)際波動(dòng)率”的多頭和“隱含波動(dòng)率”的空頭，就可能給浦發(fā)銀行的客戶帶來高額收益，當(dāng)然，在這種情況下，這個(gè)產(chǎn)品本身也需要重新設(shè)計(jì)。需要說明的是，以上產(chǎn)品剖析的內(nèi)容完全是我根據(jù)所做的主觀推論。
　　浦發(fā)、深發(fā)展銀行的問題不是孤立的，各外資行的理財(cái)產(chǎn)品也曾經(jīng)出現(xiàn)過類似的情況。我的一個(gè)朋友用港幣買了某外資行的理財(cái)產(chǎn)品，結(jié)果不僅收益率為零，還錯(cuò)過了滬深股市的大牛市，更令他惱怒的是：在這段時(shí)間里，人民幣兌港幣升值了，他的實(shí)際財(cái)富已縮水。
　　無論是浦發(fā)銀行、深圳發(fā)展銀行，還是外資銀行的零售產(chǎn)品部門，他們其實(shí)都是在為海外投行的衍生品銷售交易部門打工，他們通過類似浦發(fā)銀行這樣的國(guó)內(nèi)合作伙伴集合了更多的理財(cái)資金的委托之后，就可以參與更多的衍生品交易，并從中賺取更多交易傭金，此外，做市商的大額報(bào)價(jià)和浦發(fā)等國(guó)內(nèi)銀行的結(jié)算價(jià)之間也可能存在價(jià)差，從而有可能為海外投行提供更多利潤(rùn)。
　　現(xiàn)在市場(chǎng)上的大多數(shù)理財(cái)產(chǎn)品，就是把某個(gè)標(biāo)的物的波動(dòng)率轉(zhuǎn)化成為理財(cái)產(chǎn)品的利率，各個(gè)銀行都在普遍應(yīng)用這樣的思路。我認(rèn)為我國(guó)構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)不需要這樣花哨的理財(cái)產(chǎn)品，我一直主張政府盡快開放由國(guó)內(nèi)投資銀行主導(dǎo)的“結(jié)構(gòu)性融資”產(chǎn)品，這樣就可以解決資本市場(chǎng)上需要融資的中小企業(yè)的難題，發(fā)展理財(cái)產(chǎn)品，并不是中國(guó)資本市場(chǎng)的根本前途。
　　許多國(guó)內(nèi)的商業(yè)銀行將理財(cái)產(chǎn)品作為發(fā)展中間業(yè)務(wù)的方向，我認(rèn)為這是無奈的。我們不太可能構(gòu)建一個(gè)符合保本無風(fēng)險(xiǎn)前提的，收益率大幅度超過同期國(guó)債波動(dòng)率（可能略高于同期國(guó)債利率）的理財(cái)產(chǎn)品，這本身違背了金融市場(chǎng)的規(guī)律。我們能夠做的產(chǎn)品其實(shí)非常少，而且主要交易標(biāo)的物都由外國(guó)銀行作為做市商。我們不得不與他們合作推出這些產(chǎn)品，就只能在產(chǎn)品推廣的文字上下功夫，將投資者的預(yù)期收益提高，在浦發(fā)的這款產(chǎn)品中，16％這個(gè)數(shù)字就起到了這個(gè)作用，總會(huì)有些投資人抱著僥幸的心理希望自己能夠獲得16％的收益。
　　我國(guó)的資本市場(chǎng)上，因?yàn)橹挥泄善弊鳛橹饕�投資對(duì)象，銀行無法推出更具有創(chuàng)造力和吸引力的理財(cái)產(chǎn)品，而只能和境外投行聯(lián)手，推出一些與海外市場(chǎng)衍生品相關(guān)的理財(cái)產(chǎn)品。我認(rèn)為這個(gè)責(zé)任并不在國(guó)內(nèi)的銀行。我國(guó)目前資本市場(chǎng)上可供交易的品種太少，難為銀行去做“無米之炊”。在此，我要借本欄大聲呼吁：我們應(yīng)該盡快建立自己的備兌權(quán)證市場(chǎng)；開放國(guó)內(nèi)投資銀行集合理財(cái)產(chǎn)品投向A股市場(chǎng)以外的機(jī)會(huì)；全力構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)。