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| 2007-09-21 作者：彭興韻 來源:上海證券報 |
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在現行體制下，中國可能陷入一個應對流動性擴張而加息或提高存款準備金比率，但流動性進一步擴張的循環之中去。因此，與其被動地應付美國貨幣政策變化對中國經濟和金融市場可能帶來的影響，不如主動地尋求改革，將多余而又泛濫的美元排泄在中國的金融市場之外。
9月18日，美國聯邦公開市場委員會決定將聯邦基金利率的目標值由5.25%下調到4.75%，為了配合降低聯邦基金利率，美聯儲還將再貼現率降低了50個基點。聯邦公開市場委員會在會后的聲明中稱，盡管在上半年經濟保持了適度的增長率，但信貸條件的緊縮可能會制約經濟增長，此次降低利率就是為了防止金融市場混亂，促進適度的經濟增長率。
相對于過去17次每次以0.25個百分點的加息而言，此次美聯儲一次就降低了50個基點的聯邦基金利率。這表明，美聯儲現在認為，美國經濟增長受次級債影響要比它原先評估的要嚴重得多。就在金融市場為美聯儲于8月17日降低再貼現率50個基點舒緩一口氣時，英國的諾森羅克又遭受了擠兌風潮。這可能意味著，美國次貸危機對全球金融市場的影響還在深化，迫使美聯儲不得不根據情勢的變化而不斷更新對次貸危機影響的評估。此外，伯南克降低聯邦基金利率又是與其所謂全球儲蓄過剩的觀點相對沖突的。在現在的環境下，更低的聯邦基金利率顯然會加劇新興市場國家的儲蓄過剩和美國的雙赤字問題。這樣看來，美國只是根據其國內短期經濟波動面臨的風險而果斷地調整利率，絲毫不愿意承擔起促進全球經濟結構調整的重任，而只是借助于其美元霸權地位將全球經濟結構調整的成本盡可能多地轉嫁到其他國家。
在美國對其經濟前景表示憂慮的同時，中國卻一直在擔心經濟由偏快轉向過熱。在美聯儲此次降息之前三天，中國就實施了年內的第五次加息舉措。作為最大發達國家的美國和最大發展中國家的中國，利率的一降一升頗令人玩味。由于經濟和資本流動的全球化，美國利率的變動自然會對中國產生不可估量的影響。
美聯儲降息對中國經濟的影響顯然不能加以簡單化的分析，也不能簡單地套用匯率平價理論分析中國下一步的貨幣政策操作。首先，如果美聯儲降息是基于經濟下降風險的判斷而決定的，那么，反經濟周期的貨幣政策往往是利率的下降伴隨著經濟增長率的下降和失業率的上升。倘若如此，美國的居民可支配收入和消費信心可能會伴隨著美聯儲降息的過程而下降，居民收入的減少和失業率的上升，可能會減少消費支出。從理論上分析，在此背景下，美國居民消費行為的變化對中國的貿易順差產生兩種可能的影響。其一，對中國產品的需求隨其消費開支的下降而一同下降，這意味著中國對美國的貿易順差會減少，并在一定程度上減輕中國流動性擴張的壓力，給中國人民銀行的貨幣政策操作帶來更大的空間。但是，這要以中國經濟增長率的下降為代價；其二，美國消費者進行更廣泛的替代消費，即為了保持既定的效用水平，可能轉向消費更多的價格水平相對較低的中國制造產品，這會使中國的貿易順差進一步擴張，在現行的匯率機制下又會倒逼人民幣投放的增加，我國央行的流動性管理更加困難。相對于以上兩種結果而言，如果真的是美國經濟出現了衰退，更可能的結果是，雖然對廉價的中國制造產品的需求會相對地增加，但對中國產品需求的增長率會有所下降，這會降低中國貿易順差的增長率，從而減緩中國貨幣當局現在所面臨的尷尬處境。
其次，相對于消費者行為的調整而言，相對利率的變化導致的國際資本流動的變化可能更為迅速。過去幾十年里，大量的國際資本流動從發展中國家流向了發達國家，而現在，除了官方持有的儲備資產導致了大量的資本依然流向了發達國家之外，大量的私人資本又在流向新興市場經濟國家。因此，中美之間利率的相對變化，會通過全球私人資本流動的變化對中國貨幣政策產生重大的影響，這至少是在短期內可以預見到的結果。中國的貨幣政策在2006年下半年后所遇到的麻煩，正是美國在2006年停止升息之后發生的。
實際上，美聯儲的貨幣政策并不是單純的反經濟周期或者穩定通貨膨脹預期的工具，雖然在美國國內，美聯儲享有很高的獨立性，但是，面對國際經濟與貿易摩擦的時候，美聯儲又可能借助于其國內經濟環境變化的有利時機，通過利率的調整來達到美國政府某些全球戰略的目的。而現在，美聯儲先后兩次以50個基點的幅度降低了再貼現利率，又一次性地降低了50個基點的聯邦基金利率，可能正是實現美國戰略目的的一小步。因為相對較低的美元利率會導致中國輸入更多的美元，從而給人民幣帶來更大的升值壓力和資產價格上漲的壓力。
在此復雜的國際資本流動的背景下，又加上美國貨幣政策出現的新變化，中國要繼續通過提高法定存款準備金比率和利率的辦法來控制更加泛濫的美元對人民幣倒逼投放的壓力，是難以為繼的。倘若中國經濟能幸運地躲過美國次貸危機后衰退的不良影響，中國相對較高的投資收益會吸引更多的全球資本。那么，在現行的體制下，中國可能陷入一個應對流動性擴張而加息或提高法定存款準備金比率，但流動性進一步擴張的循環之中去。因此，與其被動地應付美國貨幣政策變化對中國經濟和金融市場可能帶來的影響，不如主動地尋求改革，將多余而又泛濫的美元排泄在中國的金融市場之外。 |
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