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6月29日，全國人大常委會經過表決，決定批準財政部發行15500億元特別國債購買外匯，這一特別國債將購買約2000億美元外匯，作為即將成立的國家外匯投資公司的資本金來源。
從近日連續下跌的股市走勢來看，市場無疑將這一消息視作重大利空。的確，如果一次性地發債，不僅會使社會流動性過剩局面得以大大緩解，甚至可能矯枉過正、短期內出現流動性不足的情況。
日前，財政部有關負責人就發行特別國債相關問題答記者問時指出，“這次特別國債發行本身對宏觀經濟政策來說應該是中性措施，發行特別國債購買外匯后，將增加人民銀行持有的國債，增加對貨幣政策操作的支持，為人民銀行公開市場操作提供一個有效的工具”。
不少學者和市場人士認為財政部此番表態意味著特別國債將直接對央行發行，這樣，將使社會流動性狀況不受影響，發行特別國債也才能真正成為“中性措施”。
無疑，向央行直接發行特別國債的好處是明顯的，它不僅能使短期內的社會流動性狀況不受任何影響，而且，央行無限的貨幣供給能力將使數目龐大的國債可在短暫的時間內迅速發行完畢，同時，國債利率也無須招標、只需由財政部與央行協商議定即可，這無疑會大大降低財政部的發債成本。
但直接向央行發行特別國債也將面臨著不容回避的問題。首先，依據《中國人民銀行法》第二十九條之規定，“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”，這就意味著央行直接認購特別國債從法理上難以說通。
其次，財政部發債的一個重要初衷就是“抑制貨幣流動性，改善宏觀調控”，而對央行發債將無法直接收縮流動性，與上述初衷相悖。
最后，有可能導致央行為財政貼息。向央行發債的思路是，財政部首先將國債一次性地“批發”給央行，央行未來再“零售”給市場，零售價格顯然要比批發價格高，而中間利差的成本顯然將由央行承擔。這樣，就會形成央行補貼財政的局面，這無疑等同于變相透支。
其實，就其發債對象而言，特別國債無需特別，依舊可以直接向市場中的微觀主體發行。考慮到我國年均1500至2000億美元的國際收支順差的增長速度，從長期來看，市場消化此次特別國債是沒有問題的。但從短期來看，市場中的流動性確實沒有想象中的充裕，據央行行長助理易綱此前的測算，流動性過剩“只是在邊際上略微的過剩”，沒有被央行沖銷掉的流動性大約只有4000多億元。一次性發債就有可能導致短期內的流動性枯竭，并使貨幣市場利率水平高企，進而大大抬高了財政部的利息成本。
為此，特別國債對市場中微觀主體發行時，可采取分期發行，至少應當分三期以上，每次發行幾千億元。由于采取記賬式國債，此次特別國債將主要面向機構。而且，銀行間債券市場可作為發債的首選之地。該市場的交易主體是各家商業銀行，近期盡管有些中小銀行已經出現了頭寸不足，但商業銀行的平均超額存款準備金率仍然在3％左右，這說明商業銀行仍具有一定的購買能力。
同時，為了保證特別國債的順利發行，還需貨幣政策與之配合。央行未來有必要下調法定存款準備金率以釋放資金，考慮到當前流動性過剩的具體情況以及未來流動性的增加情況，筆者初步測算，如果財政部特別國債要在較短時間內發行完畢，央行法定存款準備金率將有2％左右的下調空間。
目前還有觀點認為，為配合特別國債的發行，未來不宜繼續發行央行票據。筆者并不認同這一觀點，因為雖然就收縮流動性而言它們的功能并無二致，但從貨幣市場建設來看二者并非完全替代關系。由于目前我國國債期限均較長、沒有短期國債，央票事實上替代了短期國債。它將有助于完整的債券收益率曲線的形成，提高商業銀行等金融機構的市場風險管理水平，并對貨幣市場定價機制的完善具有重要意義。
（中央財經大學中國銀行業研究中心主任） |