11月17日,招商證券（600999）登陸A股市場,這是繼光大證券（601788）后,又一大型券商股成功實現IPO。不過,其在上市首日,相對于每股31元的發行價,最大漲幅不足15.2%,收盤僅上漲8.42%,成為IPO重啟以來上市首日漲幅最小的個股。
　　究其原因,市場往往歸罪于高市盈率發行。誠然,按照招商證券2008年的每股收益計算,靜態市盈率高達56.26倍,對主板市場而言不可謂不瘋狂。即便是按照招商證券對自身的估值,以發行價計算,2009年市盈率仍然高達37.35倍。2010年對應的動態市盈率為32.63倍,比照券商龍頭中信證券的估值,仍然顯著偏高。我們不妨簡單理解為,一級市場的非理性行為,壓縮了二級市場的上漲空間。
　　為什么新股發行越來越快,市盈率越來越高呢？前者與管理層對于市場的向好預期有關。在宏觀經濟數據向好、經濟復蘇信號日漸明確之際,確實有理由加快IPO的步伐,市場的承接能力也相應較強。對于高市盈率發行,則存在不同看法。有觀點認為,高市盈率發行是新股供給不足所致,過多的打新資金追逐相對有限的新股,造成了一級市場的供求失衡。但該觀點也明顯存在質疑之處,因為打新資金并非一成不變,完全取決于打新的預期收益率。如果二級市場炒作比較瘋狂,無疑會有更多的資金加入到打新一族。
　　筆者認為,實際的情況可能是,第一,交易所對新股炒作的監管更為嚴厲。除了盤中的臨時停牌措施以外,還要求券商對投資者進行必要的風險提示,對異常賬戶實施嚴格的買入限制。在此背景下,市場炒新的熱情自然有所縮減。第二,目前新股發行的詢價制度已有較大改善,但仍然不完全是所謂的市場化發行。我們除了對詢價機構的報價動機有所質疑外,高報不買,以及低報超買的行為基本被杜絕。如果說詢價機構報價低于競爭對手,很可能失去參與配售的機會。因此,在眾多詢價機構的博弈之下,高市盈率發行也找到了生存的理由。
　　既然這樣,我們大可以將招商證券的上市表現看作市場化發行路上的一個縮影。從對市場的影響來看,應看得更積極一些。首先,這有助于降低對新股的非理性炒作。創業板上市首日的表現,市場至今還記憶猶新。本來就是50倍以上的市盈率發行,經過首日的爆炒之后,市盈率普遍在100倍之上,如此股價怎么能維持下去呢？況且,經此一役,市場投機氣氛濃厚,缺乏價值投資的基礎,也無法吸引長線資金,市場的穩定和繁榮自然無從談起。
　　其次,有助于打新資金的逐步回歸。目前,活躍在一級市場的資金大約在萬億元之上。其生存空間就是中簽率與二級市場高溢價之間的耦合,如果打新資金繼續增多,那么必然要從二級市場溢價尋找空間,這明顯違背資本市場的監管思路。歷來的成熟資本市場,均難以在一、二級市場之間套利。一旦打新收益率顯著下降,甚至出現上市首日跌破發行價的情況,那么打新資金必然會大規模回流二級市場,從而形成對二級市場的有效支撐。
　　因此,我們不必驚訝于招商證券的滯漲,也不必質疑市場的投資眼光。倒是可以透過招商證券的新股上市,看到監管層力推的市場化發行的影子。什么時候二級市場投資者對詢價機構不買賬了,或者說新股上市首日即跌破發行價,那么真正的市場化發行也就實現了。

（作者系中國銀行私人銀行（深圳）投資顧問）