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| 2009-05-26 作者：費戈 來源:21世紀經濟報道 |
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近日，證監會就《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見（征求意見稿）》公開征求社會意見，市場普遍認為，一旦征求意見期結束IPO即會重啟。
《意見稿》主要解決過去新股發行中的利益分配不均衡問題。無論是完善詢價和申購的報價約束機制、還是網上網下申購參與對象分開、規定單一網上申購賬戶的申購上限，都是對中小投資者的利益保護做了傾斜，讓中小投資者在和機構博弈之中能夠獲得更多的利益。
一直以來，新股發行制度問題是困擾證券市場的重要問題。這個問題可以衍生為兩個子問題，一個是一級市場資金的“聚集效應”；另一個是新股在二級市場暴漲導致的“抑價問題”（即一二級市場價差過大，導致一級市場相對二級市場存在過度的抑價）。
一級市場資金的“集聚效應”和資金量大小帶來的利益分配不均（在打新股方面）是一個非常老套的話題，一級市場的資金量甚至經常會影響到國債市場的價格和利率，因為一級“打新”市場是無風險市場，在這個市場中大資金獲得更多的機會，而小資金則沒有太多機會。而一級市場的“聚集效應”歸根結底還是因為“抑價效應”——即一二級市場過大的價差。從這個意義上說，新股發行制度改革的主戰場還是對于“抑價效應”的理解和引導。
一般來說，資本市場必須存在一定的“抑價效應”，無論是經濟學家Barron的投資銀行模型、Carter的聲譽模型以及Rock的“贏家模型”，都可以歸納為一種吸引和甄別機制。在信息不對稱的情況下，投資銀行比發行人具有更多關于資本市場及發行定價方面的信息，博弈的結果是發行人將定價交由投資銀行，而在缺乏有效監督的情況下,
投資銀行往往更加傾向于采取抑價的方式發行，以確保發行的成功并建立起良好的聲譽。越是有聲望的投資銀行建立聲譽主要途徑是發行更加安全的項目，而聲望低下的投資銀行更多的是選擇發行風險較大的項目，所以聲望高的投資銀行則采取較小的“抑價”來獲得其聲譽帶來的穩定價值感。而聲譽較低的投資銀行不得不采取更多的“抑價”來吸引較高風險偏好的投資者。
在成熟的發行市場中,
新股發行定價主要是投資銀行在對發行人實際情況進行分析的基礎上，結合投資者的購買預期確定下來的，但是監管部門會有一個發行市盈率的窗口指導，而且這個范圍一般都比較窄（監管者估算市盈率在20-30之間），投資銀行可作為的空間相對較小。在中國，證監會發審委還對發行人的質量情況進行審查，承擔了成熟市場下本應屬于投資銀行的義務和職責，最終的結果是中國資本市場的“抑價”是一種獨特的系統性“抑價”，它無法催生出市場力量的互動、市場中介的“聲譽比較”和“聲譽珍惜”。
坦率地說，在股權分置問題嚴重的時候，適當的發行市盈率管制也許是必要的。但隨著市場結構性問題的逐步改善，監管部門應該考慮取消窗口指導原則，徹底擴大承銷商和保薦人責任，設立保薦人信用動態跟蹤系統（法人風險自然人化），使得監管部門從市場的責任和義務中解脫出來，讓市場主體恰如其分地承擔它們應當承擔的責任，而監管部門將精力放在嚴厲追究、監督、打擊違規以及整體風險控制上來。 |
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