經濟參考報

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衍生品：現代金融思想的發端

2008-05-30 田立來源:上海證券報

    有不確定性的地方就有金融學，而衍生品的出現不但使金融手段從此層出不窮，而且為解決困擾學術界已久的資產定價問題開辟了嶄新的途徑。它不僅讓我們看到了傳統的基礎類工具（如股票、債券等）的價值內涵，也讓我們能夠（相對）準確地把握衍生類工具的內在價值。可惜，這些金融學的最新動態與成果并未引起國內主流學者的足夠重視。
    據報道，五月底在上海將有一個關于金融衍生品的大型研討會。盡管沒有人約請我參加，但我還是對此非常關注，一來是因為衍生品是我的主研方向之一，二來衍生品在我國還剛剛開始，有著廣闊的發展空間。當然，最重要的，是衍生品的成果往往代表著當代金融學的最前沿發展方向，是現代金融學思想的“聚集地”，并且越來越廣泛地應用到經濟體系的各個領域。
    常聽人說現在要用金融學思想去分析問題，那么到底什么是金融學思想呢？對于大多數人來說，一提起“金融”這個詞，常常會迅速聯想到兩件事：一是，它是經濟學的分支；二是，它與銀行、股票、貨幣之類與“錢”有聯系的東西密切相關。殊不知，這兩種聯想都似是而非，或者可以說是根本性的錯誤。
    首先說說金融學與經濟學的關系。最初的時候，人們對金融問題的研究確實是在經濟學的框架內展開的，早期在金融學領域取得成就的人大多也都是經濟學家，也有少部分數學家、統計學家，甚至物理學家。但隨著金融問題研究更深地展開，人們越來越發現經濟學原理在解決金融問題上的局限性，最突出的就是手段問題。由于早期金融問題的核心是資產價格問題（尤其是股票價格），按照經濟學最經典的供求原理來解釋股票價格（尤其是股票價格波動）根本就是牛頭不對馬嘴，因為股價波動頻繁，根本就不可能從市場上找到可靠的證據來證明供求關系對股價的影響。后來，還是數學家對此提出了比較合理的解釋：股價波動是一個隨機游走過程，是不可預知的。
    但即便是不可預知的，人們總也要根據一定的“原則”來確定相應的決策吧？此時，經濟學就更加無能為力了。不過，一位出自經濟學領域但又明顯離經叛道的學者站出來解釋了決策的原則，這個人就是1990年度諾貝爾經濟學獎得主馬克維茨。他在1952年發表論文論證說，人們投資決策的原則是“預期收益與相應風險的權衡取舍”，并提出了資產組合理論，這為后來的投資研究建立起了基本框架。然而最初，經濟學家對此并不認可，比如大名鼎鼎的弗里德曼甚至認為馬克維茨的理論是“四不像”，但他萬沒有料到，幾乎就是這個理論把金融學和經濟學徹底分開了。按周洛華先生的說法，正是馬克維茨的收益風險均衡假設，才使得金融學徹底擺脫了以供求均衡為基礎的經濟學的理論框架而自成體系的。
    但這只是“原始”的金融學，與現代金融學還有很大差距。上世紀70年代初，維系世界經濟穩定發展的基礎——布雷頓森林體系——瓦解了，其直接后果是，經濟活動的不確定性大大增加了。不確定性大體可以為兩種，一種是“好”的，也就是對擁有者有利的；而另一種則是“壞”的，因為將使資產遭受損失。對于很多人來說，盡管不確定性是把雙刃劍，但還是對負面影響可能帶來的損失驚恐萬分，因為他們沒有能力防范這種損失，于是需要新的方法來幫助這些人規避風險。但這時人們才發現，被沿用了上百年的基礎類金融工具根本無法擔當這樣的重任，非新型手段不能解決“逃避”不確定性的目的，于是一種新型交易手段——金融衍生產品便應運而生了。
    衍生品之所以能幫助人們實現規避風險的目的，一個很重要的原因就是它改變了傳統交易在時間與空間上的概念。也就是說，他把未來的不確定性以時間價值的方式“轉化”為當前契約來交易，從而幫助人們把不確定性給交易了：有抵抗力的把不確定性買進來，沒有抵抗力的賣出去。現在人們看到的遠期合約和期貨合約，以及林林總總、花樣繁多的期權，都是具有這種特殊功能的衍生類工具。
    自從衍生品被創造出來那一刻，金融學就發生了翻天覆地的變化。一方面，金融學的應用領域更廣泛了，毫不夸張地說，有不確定性的地方就有金融學。像關于環保問題的二氧化碳排放權、抵御自然災害的天氣指數期貨等，都是金融學廣泛應用的最鮮活例子；另一方面，衍生品的出現不但使金融手段從此層出不窮，而且為解決困擾學術界已久的資產定價問題開辟了嶄新的途徑，尤其是1973年，布萊克和舒爾茨關于期權定價理論發表后，資產定價理論便翻開了嶄新的一頁。
    資產定價問題是現代金融學的最核心問題之一，任何交易（包括衍生品交易）都必須以合理的價格為基礎。從巴切利耶到查爾斯·道，從考爾斯到馬克維茨，從詹姆斯·托賓到威廉·夏普，從薩繆爾森再到法瑪，人們用各種思想與方法試圖揭開資產價格之謎，但都因忽略了某些東西而功虧一簣。但有了布萊克和舒爾茨的定價理論就不同了，它不僅讓我們看到了傳統的基礎類工具（如股票、債券等）的價值內涵，也讓我們能夠（相對）準確地把握衍生類工具的內在價值，從而為金融學的廣泛應用奠定了實用基礎。
    如今，金融學思想也開始滲透到宏觀經濟領域，對宏觀經濟政策的制定發揮著不可替代的作用。實際上，自從布雷頓森林體系瓦解后，傳統經濟學理論在解決宏觀經濟問題就已經有些力不從心了。可惜，這些金融學的最新動態與成果并未引起國內主流學者的足夠重視，這一方面與傳統教育體系的傳承有關，另一方面也暴露出我們傳統文化中所謂“權威”思想的痼疾。

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