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| 創(chuàng)業(yè)板的門(mén)檻究竟該怎么定？ |
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| 2008-05-12 金巖石 來(lái)源:上海證券報(bào) |
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眾所周知，世界上最成功的創(chuàng)業(yè)板是美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)。2006年7月，納斯達(dá)克市場(chǎng)正式被核準(zhǔn)為交易所，所以有必要區(qū)分兩個(gè)納斯達(dá)克市場(chǎng)：一個(gè)是做市商體制的納斯達(dá)克；一個(gè)是交易所體制的納斯達(dá)克。做市商主導(dǎo)的老納斯達(dá)克市場(chǎng)也有兩個(gè)階段，八十年代以前和以后有很大區(qū)別。除了美國(guó)證券業(yè)相關(guān)法規(guī)的變更之外，納斯達(dá)克市場(chǎng)本身要做的重大決策之一就是上市“門(mén)檻”，從1971年開(kāi)市以來(lái)，大的調(diào)整是兩次，一次是在八十年代末，一次是在2006年。
老納斯達(dá)克市場(chǎng)的上市門(mén)檻有兩個(gè)最低標(biāo)準(zhǔn)：1、該公司要持續(xù)存在12個(gè)月以上；2、要有三個(gè)以上證券公司注冊(cè)為該公司的做市商。這兩個(gè)門(mén)檻是最老的，也是最低的，因?yàn)樵诩{斯達(dá)克市場(chǎng)剛開(kāi)業(yè)的時(shí)候，門(mén)庭冷落，最擔(dān)心的問(wèn)題是沒(méi)有人捧場(chǎng)，所以全美證券交易商協(xié)會(huì)（NASD）創(chuàng)設(shè)了一個(gè)做市商制度，英文叫Market
Making。顧名思義，就是原來(lái)沒(méi)有這個(gè)市場(chǎng)，要有人出錢(qián)把市場(chǎng)做出來(lái)。注冊(cè)的做市商不僅要先交錢(qián)（5000美元做一家，10萬(wàn)美元做全場(chǎng)），而且要填表（Form251）承諾主動(dòng)提供流動(dòng)性，所以做市商還有另外一個(gè)名稱(chēng)叫做流動(dòng)性提供者（Liquidity
Provider）。什么是流動(dòng)性提供者呢？簡(jiǎn)而言之，沒(méi)人買(mǎi)的時(shí)候你要出錢(qián)買(mǎi)，有人買(mǎi)的時(shí)候要讓別人先買(mǎi)。人們會(huì)問(wèn)：怎么會(huì)有這樣的傻瓜干賠本生意？其實(shí)，券商出錢(qián)為別人做市拿到的是發(fā)牌權(quán)，也就相當(dāng)于賭場(chǎng)Dealer（莊家）的功能。有發(fā)牌權(quán)的人能影響游戲規(guī)則的制定，也就能創(chuàng)造獲得暴利的機(jī)會(huì)。所以對(duì)做市商來(lái)說(shuō)，當(dāng)然是門(mén)檻越低越好，因?yàn)殚T(mén)檻越低，能來(lái)上市的公司就越多，投資人也就越多，自發(fā)的流動(dòng)性就越強(qiáng)，做市商主動(dòng)提供流動(dòng)性的責(zé)任就越小。
納斯達(dá)克市場(chǎng)的上市門(mén)檻是做市商決定的，做市商制度是交易商驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)，這是美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)成功的秘訣，后來(lái)德國(guó)和日本的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)之所以關(guān)閉，原因之一就是沒(méi)有一個(gè)成型的做市商體制。納斯達(dá)克市場(chǎng)做起來(lái)了，水漲船高，自然會(huì)導(dǎo)致上市門(mén)檻隨之提高，這才有了今天的納斯達(dá)克交易所，公司上市的門(mén)檻和紐約股票交易所已經(jīng)沒(méi)有什么差別了，只是依然保留了原來(lái)的做市商體制。
中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)在即，這是中國(guó)股市一個(gè)新的里程碑。按照常理，人們會(huì)主張加強(qiáng)監(jiān)管，設(shè)定較高的門(mén)檻，結(jié)果卻可能又搞一個(gè)中小板市場(chǎng)，而中小板現(xiàn)在和滬深主板市場(chǎng)的差別越來(lái)越模糊了。從美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)看，上市門(mén)檻的高低一要看流動(dòng)性，二要看投資人。如果投資人是同質(zhì)性的，市場(chǎng)最后也就不會(huì)有很大差別，做市商驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)不同于交易所市場(chǎng)的最大差別是引進(jìn)了新的投資人，即做市商。由于有做市商參與交易，市場(chǎng)的交易模式變了，券商從交易所拍賣(mài)制的純中介服務(wù)，變成了可選擇參與交易的中間交易商，買(mǎi)賣(mài)雙方原來(lái)通過(guò)中介進(jìn)行交易變成了多邊性的交易，做市商越多，交易的多邊性就越強(qiáng)，市場(chǎng)的流動(dòng)性也就越強(qiáng)。由于做市商兼作職業(yè)投資人，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)和能力較高，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的高風(fēng)險(xiǎn)和高收益有更強(qiáng)的理解，所以這個(gè)市場(chǎng)能夠?yàn)檩^高風(fēng)險(xiǎn)的公司創(chuàng)造機(jī)會(huì)，吸引著更具投機(jī)意識(shí)的投資人。
凱恩斯當(dāng)年曾經(jīng)把英國(guó)股市和美國(guó)股市做過(guò)區(qū)分，認(rèn)為美國(guó)股市是流動(dòng)性導(dǎo)向的股市，英國(guó)股市更具貴族氣，入市門(mén)檻高，分紅率高。然而在若干年后，美國(guó)股市越做越大，英國(guó)的倫敦股票交易所如今已經(jīng)成了博物館，取而代之的是準(zhǔn)納斯達(dá)克型的交易所，流動(dòng)性的優(yōu)勢(shì)戰(zhàn)勝了分紅率的魅力。所以，并非入市門(mén)檻高的市場(chǎng)就一定是有生命力的市場(chǎng)，股市的生命是投資的流動(dòng)性，而流動(dòng)性的源頭是上市公司的成長(zhǎng)性。參考我在本專(zhuān)欄寫(xiě)的兩篇文章，一是國(guó)民財(cái)富的性質(zhì)（4月30日），二是價(jià)值投資的價(jià)值（3月17日），大家就會(huì)更清楚地理解現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)循環(huán)的本質(zhì)及其與資本市場(chǎng)的關(guān)系。
創(chuàng)業(yè)板上市公司的魅力在于成長(zhǎng)性，而非贏利性，所以當(dāng)年的微軟和雅虎在上市的時(shí)候都不是贏利企業(yè)。如果可以把企業(yè)區(qū)分為“生的”和“熟的”，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司就是“半生不熟”的，所以要鼓勵(lì)職業(yè)投資人的介入，歡迎投機(jī)性資本的參與。水至清則無(wú)魚(yú)，市無(wú)莊則不旺，做市商制度的本質(zhì)就是讓和股市如影隨形的“莊家”棄暗投明，抑惡揚(yáng)善，把“半生不熟”的企業(yè)送進(jìn)股市，讓它們與能夠并敢于挑戰(zhàn)高風(fēng)險(xiǎn)的投資人共同成長(zhǎng)。 |
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