●股市已形成嚴密的監管體系    ●但存在經常性調控機制缺位
    ●應建規范股票信用交易制度    ●需要充分發揮中央銀行作用

    一段時間以來，我國股市呈現出明顯的過度波動特征。自從去年10月16日上證綜指盤中創出6124點的歷史紀錄以后，股市就開始了下跌過程。盡管12月以后股市曾有所回升，并于今年1月中旬升至5500點之上，但隨后股指又急轉直下，不斷創出本輪回調的新低。股市過度波動的原因，仁者見仁、智者見智，有人將其歸結為國際因素的影響，有人則歸結為投資者信心的動搖，也有人從藍籌股泡沫、大小非解禁以及一些上市公司巨額再融資方案的沖擊等方面加以詮釋。筆者認為，盡管上述因素都能部分地解釋我國股市的波動，但除此之外，經常性調控機制的缺位也是導致我國股市過度波動的不可忽視的重要原因。
    我國股市發展至今，已經形成了非常嚴密的監管體系。中國證監會作為證券市場監管的主體，通過法律、行政等手段行使監管職能，承擔著保證股票市場正常運行的職責。然而，證監會及其派出機構只是監管者而非調控者，它并不具備調控股市的經常性手段。至于中央銀行又明確提出貨幣政策不以調控股市為目標。因此，與貨幣市場相比，我國股市基本上處于有監管而無調控的狀態。經常性調控機制的缺位必然會對我國股票市場的平穩發展帶來諸多負面影響。其一，在缺乏正常調控機制的情況下，監管部門只能通過政策手段來影響股市運行，甚至通過“談話”、“社論”等影響市場投資行為，由此必然強化股市的“政策市”特征和調控的非市場化狀態，不利于我國股票市場正常的市場運行機制的建立和完善。其二，在缺乏經常性調控機制而不得不依賴政策調控的情況下，必然會強化投資者對政府部門的不合理調控要求，即只希望政府在股市低迷時通過“政策”救市，而不希望政府在股市出現泡沫時進行政策調控。其三，政策性的調控手段具有剛性有余、彈性不足的缺陷，過度運用政策調控手段容易帶來股市的大起大落。其四，政策性調控手段也具有階段性和非連續性特征，不能作為日常性的調控手段來運用，因而不利于通過對股市的經常性調控來保證市場的平穩運行。有鑒于此，筆者認為有必要建立我國股市的經常性調控機制。嚴格的監管體制只有與完善的調控機制相結合，才有利于避免股市的過度波動，保證我國股票市場的長期健康發展。
    建立股票市場經常性調控機制的核心就是要建立規范的股票信用交易制度。股票信用交易又稱保證金交易或墊頭交易，是指交易者按照確定的比例，將一部分價款或一定數量的股票交付給經紀人，不足部分由經紀人向銀行貸款墊付而進行的一種股票交易方式。其實質就是調控部門通過制定和調整股票交易保證金比率來調控金融機構信貸資金進入股市的數量，從而調節股市的漲落，保證股票市場的平穩運行。換言之，當股市低迷時，調控部門可以調低股票交易保證金比率，促進信貸資金向股票市場的流動；而當股市上漲過快時，為防止出現股市“泡沫”，調控部門可以提高股票交易保證金比率，限制信貸資金流入股市的數量。由于這種制度不僅可以使信貸資金向股市的流動得以公開化、透明化和有序化，而且可以使調控部門根據市場運行狀況隨時通過調整保證金比率來調節股票市場的供求，因此，對防止股票價格過度波動、保證股票市場長期穩定發展具有重要作用。從中國股市平穩運行的角度出發，我們無疑應當在建立具有中國特色的融資融券制度的基礎上，進一步將其發展為金融當局對股市進行經常性調控的一種機制。
    建立并完善股市的經常性調控機制應當充分發揮中央銀行的作用。西方國家運用股票信用交易制度對股市的經常性調控，一般是通過中央銀行來實現的。在中央銀行所運用的選擇性貨幣政策工具中，調整證券交易保證金比率就是其中之一，加之中央銀行任何一項一般性貨幣政策工具（包括利率、法定準備率、公開市場業務等）都必然會通過影響貨幣供應量而傳導到股市，因此中央銀行應當將對股票市場的調控納入其宏觀調控的視野。

（首都經濟貿易大學金融學院副院長）