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3月18日，美聯儲宣布將聯邦基金利率下調75個基點至2.25%，表明美國政府對危機深化和經濟下滑的預期仍在惡化。同時，中國人民銀行宣布將法定存款準備金率上調50個基點，至15.5%的歷史最高水平。
在美國經濟不斷下滑、美聯儲連續降息和美元持續貶值的背景下，中國政府的宏觀調控政策要發揮效力，就不得不加大政策力度。然而必須指出的是，宏觀調控政策是具有“殺傷力”的，不同的宏觀調控政策將對不同行業產生負面沖擊，我們應充分重視宏觀調控下微觀因素的惡化。
目前管理層治理流動性過剩、通貨膨脹和資產價格泡沫的政策組合不外乎緊縮性貨幣政策和匯率升值。而緊縮性貨幣政策又包括提高法定存款準備金率、發行央行票據、提高人民幣存貸款利率等政策性工具。
法定存款準備金率已經成為中國央行進行月度調控的工具，這在其他國家央行中并不多見。因為存款準備金率是一種普適性的、剛性的調控工具，必須謹慎使用。由于目前商業銀行的超額準備金率已經不足2%，繼續提高法定存款準備金率，將對商業銀行的貸款規模產生直接負面影響。必須指出的是，提高法定存款準備金率，對于中小商業銀行的沖擊遠甚于國有商業銀行，目前我國中小商業銀行的日子已經非常難過。如果央行要繼續上調準備金率，或許可以選擇差別化的準備金率調整，但是這又存在操作上的困難。
發行央行票據已經成為2008年中國央行吸收過剩流動性的最重要手段。但是隨著基準利率的提高以及票據存量的累計，央行票據已經成為財政負擔與商業銀行盈利性之間的兩難選擇。隨著越來越多的央行票據即將到期，為了吸收新增流動性以及還本付息產生的流動性，央行必須發行更大規模的票據。如果按照當前的市場化利率來發行票據，央行以及財政的還本付息壓力會越來越大。如果通過行政手段要求商業銀行以較低利率購買票據，又會損害商業銀行的盈利空間，從而違背了國有商業銀行市場化改革的初衷。
目前央行仍有提高人民幣存貸款利率的空間。然而，考慮到人民幣對美元匯率的升值幅度越來越大(2008年第一季度按照年率計算的升值幅度超過15%)，以及美聯儲不斷降息造成中美之間的利差不斷擴大，人民幣存貸款利率的向上調整必然導致更多熱錢的流入。雖然中國尚未完全開放資本項目，但是很多證據表明，熱錢可以通過經常項目渠道甚至資本項目渠道流入中國，而熱錢的流入會加劇外匯儲備的累積、貨幣和信貸的膨脹、通貨膨脹和資產價格泡沫。此外，由于中國抵押貸款合同絕大多數是浮動利率合同，我們必須充分重視貸款利率上升加大抵押貸款違約率的風險，因為中國商業銀行對信貸危機的承受能力，遠低于美國同行。
在當前中國的國內宏觀經濟形勢下，調控政策是必須的。但是，我們應充分重視調控政策對行業、企業等微觀因素的負面影響，采取相應措施來對沖或降低這些影響。在全球經濟不確定性加劇的背景下，系統性的解決方案以及考慮周全的危機預案都是必須的。
(中國社科院世界經濟與政治研究所博士） |