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為控制過剩流動性，抑制信貸過快增長，我們堅持認為貨幣數量控制政策比存貸款利率調整政策更為直接有效。貨幣數量控制政策同樣可以影響市場利率，負面影響也更小；小幅度提高利率作用幾乎無效，而大幅提高利率的前提在于加強資本項目的控制，包括管制、征收外匯特別準備金率等。
嚴控貨幣供應＋加快升值
我們認為，目前階段穩定物價上漲更為有效可行的貨幣金融政策組合應該是：嚴格控制貨幣供應＋匯率加快升值。利率政策作用有限。但這并不意味著未來不需要或不會提高利率，利率政策的選擇在于時機，在于國內外金融經濟環境的變化。
國際收支順差導致的過剩流動性依然繼續多增，央票到期依然較多，銀行信貸增長控制壓力持續，預期后續貨幣數量控制政策依然是優先選擇的重點，具體包括繼續提高存款準備金率、發行特別國債加大公開市場操作、發行定向央票、信貸額度控制窗口指導等。鑒于此次存款準備金率一次提高較多，在預期美聯儲繼續降息情況下，短期內（12月份）再提高利率的可能不大，雖不能排除。
預期2008年人民幣一年期基準存款利率將繼續上調1個百分點左右；人民幣對美元匯率升值加快，2008年升幅為8%，美元企穩可能使得人民幣有效匯率升值明顯加快。
未來存款準備金率高點料在18%左右
市場最為關心重點之一是，在2008年強調貨幣數量調控繼續加強的情況下，存款準備金率何去何從？作為中央銀行主要的貨幣政策工具，央行通過調整存款準備金率，可以影響金融機構的信貸擴張能力，從而間接調控貨幣供應量。
然而，為控制貨幣供應，法定存款準備金率能否無限制地提高呢？答案顯然是否定。存款準備金率調整高點的估算，既要考慮銀行經營和信貸調控政策目標，又要考慮市場流動性回籠必要性。在銀行資金趨緊的情況下，存款準備金率調整將影響到銀行資產結構的調整。
預測存款準備金率調整空間，首先分析銀行資產結構以及變化至關重要。目前銀行債券投資大約占總資產（總運用資金）的26％，貸款占56%，固定資產投資占2%，則同業放款(拆借、回購)、存款準備金、超儲金僅占16%。2003年以來，國內銀行總存款占總資產（總運用資金）比一般穩定在76%左右。在資金趨緊的情況下，銀行存款準備金率提高，首先會壓縮超儲率、同業放款規模來繳存準備金。按照10月份銀行資產結構數據，存款準備金率上調至14.5%,同業放款壓縮至5%，超儲率近乎為0。這其中還忽略貨幣乘數下降的影響。
若進一步提高存款準備金率至15%以上，銀行則可能會壓縮債券投資比例、銀行信貸規模比例，進而開始會對銀行經營業績形成實質負面影響。如果大膽猜想未來存款準備金率調高至18%，按此估算，貸款規模占總資產比將壓縮兩個百分點，靜態估算預期貸款增速將下降1.5百分點，基本實現預期的信貸增速調控目標。
進一步分析未來市場投放流動性變化情況，隨著特別國債逐步發行，替代央票作為公開市市場操作更為有效也將是趨勢，未來央票到期規模投放資金壓力也在逐步下降。從目前可預期的各類到期資金規模來看，央票和正回購到期較大規模凈投放資金延續至2008年3月即結束。如果按照后續三個月每月繼續提高1個百分點的存款準備金率，達17.5%，也已基本實現對大規模存量央票的替代。
因此，我們總結認為，存款準備金率上調至14.5%短期內對資金沖擊影響有限，但已經對銀行可貸資金形成實質性壓力；上調至15%以上銀行將可能被動壓縮債券、信貸等資產規模占比；從實現貨幣信貸政策目標來測算，預期未來存款準備金率高點在18%左右，高于18％的可能較小。 |