由于市場中具有較為充沛的購買力基礎，對于未來各期的特別國債，市場化發行應成為其主基調。掌控好發債的時機和節奏,并不會對市場造成負面影響。
　　日前，國家統計局公布了8月份的各項宏觀數據。8月份，居民消費價格總水平再創新高，同比上漲6.5%，從月環比看，居民消費價格總水平比上月上漲1.2%。另外，此前國家統計局公布的CPI先行指標———PPI(工業品出廠價格指數)顯示，8月PPI同比上漲2.6%，高于7月的2.4%。
　　同時，引人關注的1.55萬億特別國債的發行思路也做出了調整。在8月29日借道農行向央行發行6000億特別國債之后，財政部日前宣布，有2000億元特別國債將通過全國銀行間債券市場向社會公開發行。在物價水平屢創高點、流動性過剩不斷加劇、經濟增長出現過熱苗頭的宏觀經濟背景下，特別國債終于選擇市場化方式發行，其意義的確耐人尋味。（見9月11日《新京報》）

特別國債發行方式無需特別

　　其實，此次的1.55萬億已是我國第二次發行特別國債。1998年，為給工農中建四大國有商業銀行補充資本金，財政部曾發行2700億特別國債。
　　本次1.55萬億特別國債的目的與上次有相似之處，其目的是從央行購匯注入即將成立的國家投資公司，作為資本金。
　　這樣看來，特別國債之所以特別，原因在于募集資金用途與普通國債不同。普通國債的目的在于彌補國家財政預算差額，而特別國債并非基于對預算赤字的融資，而是用于政府成立新機構、注資等特殊目的。
　　當然，從兩次特別國債的發行方式來看，其與普通國債相比，的確也有特別之處。
　　1998年的2700億特別國債，采取了向四大國有銀行定向發行的方式，即各家銀行需要補充多少資本金，就向財政部購買多少特別國債。而且，那次特別國債發行也沒有經過全國人大審核，甚至連發行利率都沒有規定，這在當時引起了學術界的不少爭論。只是到2004年國有銀行開始進行股份制改造之后，財政部才對那次特別國債的利率水平、期限等進行了確認。
　　相比之下，本次特別國債的發行方式已取得了明顯進步。本次發債首先經過了全國人大的批準，第一期6000億的發債利率也是參照市場中的利率水平制定，而且通過向特定機構借道似乎也繞開了“央行不得直接購買國債”的法律條文障礙。
　　不過，在筆者看來，這一借道行為是經不起嚴格推敲的。簡言之，財政部的任何一筆國債（包括普通國債）都可以采取這種借道方式而不違法，如此的話，法律條文豈不成了一紙空文？
　　當然，第一期特別國債的借道發行也是無奈但又很現實之策，畢竟6000億的規模很大，直接向市場發行有可能在短期內對社會流動性帶來劇烈收縮、對資本市場形成重大利空，同時，利率水平將會被大幅推高并增加財政部還債成本。

市場化發行應掌握時機與節奏

　　分析金融統計數據，除了上文說的CPI持續高企之外，７月末，我國廣義貨幣供應量（M2）同比增長１８．４８％，增幅比上月末高1.42個百分點，并創下自去年6月份以來的新高。同時，國家外匯儲備大幅增長，僅最近半年多時間就增長了4000多億美元。
　　這說明，流動性過剩依然是當前經濟運行中面臨的一個重要問題。展望未來的經濟運行，由于我國尚不具備讓人民幣大幅升值以減少出口的經濟基礎，這就意味著流動性過剩有可能成為一種常態。這一分析意在說明，未來央行仍需為收購外匯投放大量基礎貨幣，而這無疑為特別國債的市場化發行創造了條件。
　　因此，財政部決定第二期的2000億特別國債通過銀行間債券市場發行，無疑是順應當前宏觀經濟形勢的。為穩妥起見，財政部計劃9月份發行3期，總量為1000億元，其余1000億元將于今年第4季度完成發行。這一舉措，不僅有利于避免市場利率水平的大幅走高，也有助于資本市場的健康發展，避免由于大量抽資而對股市產生利空效應。
　　總體來看，由于市場中具有較為充沛的購買力基礎，對于未來各期的特別國債，市場化發行應成為其主基調。當然，為了避免有可能出現的負面效應，在實際操作中，特別國債的發行還應與央行貨幣政策操作協調配合，并掌控好發債的時機和節奏，比如可在央行票據到期時進行。從央行來看，要根據社會流動性的總體態勢，靈活使用貨幣政策工具，比如，一旦央行判斷發債帶來的緊縮效應過大，擇機降低法定存款準備金率也未嘗不可。
　　最后需說明，由于此次1.55萬億的特別國債購匯后主要是作為國家投資公司的資本金，而國家投資公司的發債與投資將成為一個長期性行為，即未來在日常投資中還會需要外匯。國家投資公司作為一家獨立運營的金融企業，其經營應立足商業化、市場化原則，這已成為各方共識，因此，在此次1.55萬億特別國債發行完畢后，國家投資公司未來的經營用匯當以發行公司債為主。

（中央財經大學中國銀行業研究中心主任、教授）