美國貨幣政策和匯率政策變動將會限制中國政府自主使用貨幣政策和匯率政策的空間，同時也會對中國資本市場造成沖擊，但是不會改變中國資本市場的內在漲落周期。
　　5月9日，美聯儲決定將聯邦基金利率維持在5.25%的水平上，這是美聯儲自2006年8月以來連續第七次決定維持現行利率。（新京報今日B04版）

美聯儲對美國經濟前景的看法模糊

　　美聯儲維持現行利率不變，反映了美聯儲對美國經濟增長前景的看法模糊和不確定。這也反映在美聯儲當天發表的例會聲明中：一方面，今年第一季度美國GDP增速放緩，房地產市場依然處于下行調整過程中，美國經濟面臨溫和衰退的風險；另一方面，美聯儲貨幣政策關注的重點依然是通脹風險，初級產品和能源價格仍在高位盤整，且得到來自市場需求的堅實支撐。
　　雖然市場對美國經濟增長前景的看法不確定，但是針對持續的經常賬戶逆差和財政赤字，市場普遍認為這種失衡狀況是不可能長期持續的，必然會進行調整。
　　例如，美聯儲只能決定短期利率———聯邦基金利率，而長期利率是由市場供求以及市場預期決定的。當前美國聯邦基金利率為5.25%，而十年期國債的收益率僅為4.67%.這種短期利率高于長期利率的“利率倒掛”現象，事實上反映了市場參與者對美國經濟的增長前景看淡，而其中很大一部分原因就在于美國的雙赤字和房地產市場泡沫。
　　因此，美國國際收支失衡和財政失衡的狀況必然會進行調整。雖然調整的時機和強度不確定，但是筆者深信，美國政府不會放任失衡惡化為長期衰退的根源，而是會進行積極的政策調整，從而避免發生破壞性更強的自發性調整。

美國政策調整的“溢出效應”

　　作為一個全球性大國，美國的政策調整將在國際范圍內產生“溢出效應”，從而對其他國家制訂經濟政策產生影響。例如，如果美國提高利率，那么對于很多試圖維持資本賬戶順差的國家而言，它們就被迫提高利率以維持對國際資本的吸引力。這就意味著這些國家部分喪失了利率政策工具的自主權。
　　中國雖然是一個不斷崛起的發展中大國，但是無論是從GDP總量、人均水平、資本市場深度、市場經濟成熟度方面與美國相比還有很大差距，同時中國又是一個不斷融入全球化的經濟體，這就意味著美國的政策調整將對中國經濟乃至中國資本市場產生影響。
　　從美國利率政策調整來看，一旦美國GDP驟然減速或者房地產市場加速下滑，那么美聯儲可能連續下調聯邦基金利率，這將造成大量短期資本流出美國，而中國正是這些資本的理想目的地。
　　中國當前處于流動性泛濫和資產價格上漲的狀況，理想的政策是提高人民幣存貸款利率。一旦中國人民銀行提高利率，就會造成與美國聯邦基金利率息差縮小的局面，引來更多的資本流入。中美息差的縮小也會給人民幣匯率造成升值壓力，這是一直奉行人民幣小幅穩健升值的中國政府所不愿看到的。換句話說，美國聯邦基金利率的走向將會限制中國政府使用利率政策的空間。
　　從美國匯率政策調整來看，對美國國民而言，美元貶值和美元加息相比，前者是更好地恢復國際收支平衡的工具。因為美元加息是讓美國國民自己承擔調整成本，而美元貶值是讓其他持有美元資產的國家和美國一起來承擔調整成本。
　　一旦美元大幅貶值，中國人民銀行很可能通過公開市場操作來將人民幣兌美元匯率維持在一定區間內，人民幣升值的幅度將會放緩甚至逆轉。在美元貶值期間，大量資本將流出美國，涌入中國等東亞國家，造成這些國家外匯儲備激增和資產價格膨脹。一旦美元貶值結束后，大量資本將回流美國以套取美元匯率回升，這可能會造成東亞國家資本項目順差縮水甚至逆轉。

不會改變中國資本市場的內在周期

　　從美國政策調整對中國資本市場的影響來看，當前大量熱錢流入中國的目的，并不是為了套取中美息差，而是沖著中國資本市場的高收益率而來。因此中美息差的縮小或擴大并不會顯著影響國際資本流入中國的格局。
　　另一方面，如果美元大幅貶值，那么在貶值期間和貶值后造成的國際資本流動可能會推高或壓低中國資產價格，從而加劇資產價格的波動性。但是從根本上來說，本次中國股票市場價格上漲主要是內源性而非外生性的，流入中國的外資也大多是股權性的對沖基金，而非外債。因此無論是美元降息還是美元貶值都不會改變中國資本市場的內在周期。
　　綜上所述，美國貨幣政策和匯率政策變動將會限制中國政府自主使用貨幣政策和匯率政策的空間，同時也會對中國資本市場造成沖擊，但是不會改變中國資本市場的內在漲落周期。因此，中國政府在運用貨幣和匯率政策進行宏觀調控之時，應當把對美國相應政策變動的預測納入決策的權重中。畢竟，這是一個全球化的時代。

（中國社會科學院世經政所博士）