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經濟參考網讀書頻道

02 人棄我取，逆向投資的關鍵

投資做了十幾年，深深體會到人棄我取、逆向投資是超額收益的重要來源。印象特別深刻的一次是 2012年 7月 2日，廣州宣布汽車限購的當天汽車股紛紛跳水甚至跌停。現在看來，之后半年的市場是下跌的，而汽車股卻逆市平均上漲了 30%。再看看近年來表現相對較好的板塊， 2010年的工程機械、 2011年的銀行、 2012年的地產，都印證了“人棄我取、逆向投資”的有效性。

逆向投資的關鍵

逆向投資是最簡單也最不容易學習的投資方式，因為它不是一種技能，而是一種品格——品格是無法學習的，只能通過實踐慢慢磨煉出來。投資領域的集大成者大多數都具有超強的逆向思維能力，盡管他們對此的表述各不相同。喬治·索羅斯（George Soros）說，“凡事總有盛極而衰的時候，大好之后便是大壞”。約翰·鄧普頓（John Templeton）說，“要做拍賣會上唯一的出價者”。查理·芒格（CharlieMunger）說，“倒過來想，一定要倒過來想”。卡爾·伊坎（Carl Icahn）說，“買別人不買的東西，在沒人買的時候買”。巴菲特說，“別人恐懼時我貪婪，別人貪婪時我恐懼”。
　　然而，不是所有人都適合做逆向投資，也不是所有急跌的股票都值得買入，畢竟，“不接下跌的飛刀”這句話是無數人得到了血的教訓之后總結出來的。一個下跌的股票是否值得逆向投資的關鍵在于以下三點：
　　首先，看估值是否夠低、是否已經過度反應了可能的壞消息。估值高
　　的股票本身估值下調的空間大，加上這類股票的未來增長預期同樣存在巨大下調空間，因此，這種“戴維斯雙殺”導致的下跌一般持續時間長而且幅度大，剛開始暴跌時不宜逆向投資。過去兩年，A股計算機行業的許多“大眾情人”在估值和預期利潤雙雙腰斬的背景下持續下跌了 70%就是例
　　證。現在，這些股票從成長股跌成了價值股，反而可以開始研究了。
　　其次，看遭遇的問題是否是短期問題、是否是可解決的問題。例如，零售股面臨的網購沖擊、新建城市綜合體導致舊有商圈優勢喪失、租金勞動力成本上漲壓縮利潤空間等問題就不是短期能夠解決的，因此其股價持續兩年的大幅調整也是順理成章的。不過，現在大家都把零售當作夕陽產業，反而有階段性反彈的可能盡管大的趨勢仍然是長期向下的。
　　最后，看股價暴跌本身是否會導致公司的基本面進一步惡化，即是否有索羅斯所說的反身性。貝爾斯登和雷曼的股價下跌直接引發了債券評級的下降和交易對手追加保證金的要求，這種負反饋帶來的連鎖反應就不適合逆向投資。中國的銀行業因為有政府的隱性擔保（中央經濟工作會議指出“堅決守住不發生系統性和區域性金融風險的底線”），不存在這種反身性，因此可以逆向投資。
　　
　　不是每個行業都適合做逆向投資

不是每個行業都適合做逆向投資：有色煤炭之類的最好是跟著趨勢走，鋼鐵這類夕陽產業有可能是價值陷阱，計算機、通訊、電子等技術變化快的行業同樣不適合越跌越買。相較而言，食品飲料是個適合逆向投資的領域。作為消費者，我對食品安全事故深惡痛絕，但是作為投資者，我們不應該把個人感情因素帶入投資決策中。從歷史上看，食品安全事故往往是行業投資較好的買入點，特別是那些沒有直接卷入安全事故或者牽涉程度較淺的行業龍頭企業，更有可能是建倉良機。
　　還記得十幾年前，我剛入行沒多久，公司的基金經理們（都是鐵桿的價值投資者和逆向投資者）在瘋牛病的恐慌中買入了麥當勞的股票，數年后麥當勞的股價上漲了 5倍，那是我逆向投資的第一課。再看看這幾年發生的瘦肉精事件、三聚氰胺事件和毒膠囊事件，它們對所涉及行業的都沒有產生持久或致命的打擊，對行業銷量的負面影響一般只持續 2、 3個月。與行業狀況相反，那些沒有直接卷入安全事故或者牽涉程度較淺的行業龍頭的市場份額反而在事故發生后出現了進一步擴大，因為人們購買時更加看重“大牌子”了，畢竟與小廠家相比，龍頭企業更有資源和動力去維護自己的品牌聲譽。
　　再看看在香港上市的臺灣飲料和快消品龍頭統一食品， 2011年因直接卷入塑化劑事件而導致股價從 6元跌至 3.6元，事件過去后，統一食品 2012年股價最高漲到 10.4元，翻了 3倍。 2012年的白酒股因為塑化劑事件大幅跳水，類似于所有食品安全事件的逆向投資機會時，投資者可以思考這樣幾個問題：（1）有無替代品，若有替代品（例如三株口服液之類的營養品就有眾多替代品），則謹慎，若無替代品，則積極；（2）是個股問題還是行業問題，如果主要是個股問題，則避開涉事個股，重點研究其競爭對手，而即使是行業問題（例如毒奶粉），也可關注受影響相對較小的個股；（3）是主動添加違規成分還是“被動中槍”，前者宜謹慎，后者可積極；（4）該問題是否容易解決，若容易解決，則積極，若難以解決（例如三聚氰胺問題），影響可能持續的時間長且有再次爆發的可能性，則謹慎；（5）涉事企業是否有扎實的根基，悠久的歷史傳承和廣泛的品牌美譽度在危機時刻往往有決定性的作用，秦池、孔府的倒臺就是由于根基不穩而盤子卻鋪得太大；（6）是否有突出的受害者個例，這決定了事件對消費者的影響是否持久。事后看來， 2013年白酒行業極其低迷，但是主要原因是八項規定等反腐措施，相比之下，塑化劑的影響幾乎可以忽略不計。
　　日本發生核泄漏事故后，巴菲特稱自己對日本的看法與一周之前相比沒有變化。這種泰山崩于前而色不變的境界自然不是吾等凡夫俗子可做到的，但應該懂得是，對于災難的發生，每個人都很難過，但是，投資決策不應該加入感情的因素。在許多被媒體炒得沸沸揚揚的突發事件發生后的一兩個月，股份往往會有過度反應，此時購買就容易獲得超額收益，在“ 9?11”事件后買入航空股的人最后都獲利頗豐， “723”事件后的一兩個月后購買鐵路建設和鐵路設備的股票的人，之后一年多也大幅跑贏了市場。

最一致的時候就是最危險的時候

逆向投資還需注意的是冷靜面對那些熱門板塊，就像兩三年前被吹得天花亂墜的新興產業，現在回頭一看，風電、光伏、電動車、電子書、LED等幾個行業講述的故事一個也沒有兌現——至少都不是由講故事的那些公司實現的。其實，大多數的高估值板塊都是靠講故事吹起來的，未來從來不會有他們吹噓的那么美好。A股的情緒波動容易走極端，因此“人多的地方不去”是至理名言。
　　其實，獨立思考、逆向而動效果往往更好。基金公司作為一個整體的行業配置，在一般情況下是對的（畢竟專業人士相對于其他市場參與者而言還是占有一定優勢的），但是在極端的情況下，基金公司也很可能是錯的。 2014年年初，在基金公司的行業配置中，對 TMT（Technology，Media，Telecom，數字新媒體產業）和醫藥的超配和對金融地產的低配程度都達到了十年之最。上一次基金整體配置如此失衡是在 2010年年底。 2010年 11月我接受《中國證券報》的采訪時，提到的一個論題就是“銀行與醫藥哪一個前景更好”，當時我的一個基本結論就是醫藥比銀行貴 3倍，但是增長不可能比銀行快 3倍。在之后的兩年中， 2011年銀行股跌了 5%，醫藥股跌了 30%， 2012年銀行股漲 13%，醫藥股漲了 6%，兩年累計下來看，機構一致低配的銀行股大幅跑贏了機構一致超配的醫藥股，再一次驗證了“最一致的時候就是最危險的時候”這句老話。 2013年各機構們再次一致地憧憬著老齡化對醫藥的無限需求，把醫藥股的估值推高到 30倍市盈率。比起 5倍市盈率的銀行，當時機構做出的比較和得出的基本結論現在幾乎可以原封不動地重說一遍。
　　幾年來，各機構對醫改的認識似乎沒有多少改變，還是只看到了醫保覆蓋面的擴大，沒看到醫改對藥價的打壓。日本過去 20年人口老齡化這么嚴重，醫藥產業規模的年度增長率還不到 1%，就是因為政府對藥價的不斷打壓。機構對醫藥股的樂觀主要是因為他們太過依賴醫藥上市公司對醫改的解讀，其實只要找個醫院院長或者衛生部官員調研一下，就會發現醫保覆蓋面的增加主要體現在過去三年的一次性提升，未來不會再有進一步的大幅提升。而省級統一招標、藥品零加成、總額控費、超支分擔、按病種付費等多項措施正處于試點和推廣的初期，核心只有一個，就是進一步限制藥價和用量以達到“少花錢、多辦事”的目標，直接手段就是將醫藥從醫院的利潤中心調整為成本中心，這種轉變對醫藥行業整個利益鏈的沖擊是巨大的。當然，醫藥作為一個差異化、有門檻的行業，不論板塊走勢如何，今后幾年在目前 150只醫藥股中也會出幾只大牛股，但是個股的光明前景并不能掩蓋對行業的整體高估。
　　坦率地說，我也不知道醫藥股的高估值還能持續多久，也許會從高估變成進一步更高估。不論錯誤定價的程度有多大，沒有人能夠事前預知拐點。作為投資者，我們能分辨清楚的就是市場的錯誤定價在哪個板塊以及錯誤的程度有多大，然后遠離被高估的板塊，買入被低估的公司。至于市場要等多久才會進行糾錯，糾錯前會不會把這種錯誤定價進一步擴大，就不是能夠預測的了。
　　以小股票和大股票之間的相對表現為例，我在 2010年 12月 13日《上海證券報》的采訪中說，“小股票與大股票的相對估值已是十年來最高點，上一次小股票相對于大股票的估值溢價達到這樣的高點是在 2001年，之后小股票連續四年跑輸大股票。也許這次小股票還能再領漲幾個月甚至幾個季度，但是其股價在目前位置已經沒有安全邊際，這種最后一棒的風險收益比已經不符合投資的要求，轉而成為一種擊鼓傳花式的博傻游戲。”事實證明，中小版指數在 2011年下跌了 37%， 2012年再跌 4%，大幅跑輸代表大盤藍籌的滬深 300指數。但是，即使兩年前小股票與大股票的估值相差那么巨大，又有誰事前知道小盤股相對大盤股的拐點會在哪里呢？又有誰事前敢說小股票不會再“繼續領漲幾個月甚至幾個季度”呢？作為投資者，在當時的那種環境之下，我們只能牢記管子所說的“不處不可久，不行不可復”，不去擊鼓傳花，不接最后一棒，把選股范圍基本限制在低估值的大盤藍籌里，以此躲過中小盤中的許多地雷。

逆向投資，未來超額收益的重要源泉

當然，任何投資方法都有缺陷，逆向投資的短板就是經常會買早了或者賣早了。買早了還得熬得住，這是逆向投資者的必備素質。同時，投資者必須明白一個道理，市場中沒有人能夠賣在最高點、買在最低點。在 2007年的牛市中，即使指數后來漲到了 6 100點，能夠在 4 000點以上出貨也是幸運的； 2008年的熊市中，即使指數后來又跌到了 1 664點,能夠在 2 000點建倉也是幸運的。頂部和底部只是一個區域，該逆向時就不要猶豫，不要在乎短期最后一跌的得失，只要能笑到最后，短期難熬點又何妨？只有熬得住的投資者才適合做逆向投資。在 A股這樣急功近利的市場中，能熬、愿熬的人少了，因此逆向投資在未來仍將是超額收益的重要來源。

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