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越聰明的投資經(jīng)理勝出的機(jī)會(huì)越大？

一個(gè)最真實(shí)的表述就是普通投資者永遠(yuǎn)不可能超越市場(chǎng)，因?yàn)槭袌?chǎng)表現(xiàn)就是普通投資者行為的集中體現(xiàn)。隨著職業(yè)投資者在交易領(lǐng)域的主導(dǎo)地位越來(lái)越顯著，僅能取得市場(chǎng)平均收益的職業(yè)投資者就會(huì)逐步退化為普通投資者。但是保留這些職業(yè)投資者之間的相互競(jìng)爭(zhēng)對(duì)社會(huì)總體而言還是有用的，這種競(jìng)爭(zhēng)最直接的結(jié)果就是為最精明的機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)回報(bào)，而競(jìng)爭(zhēng)的社會(huì)效用則是使得最好的投資經(jīng)理成長(zhǎng)為投資管理領(lǐng)域的頂尖人物，從而掌控我們經(jīng)濟(jì)體系中資金的流向。
　　但是這種理論也有一個(gè)前提，那就是聰明的投資者總是贏的概率更大。金融理論中從沒(méi)有哪一條否認(rèn)過(guò)更聰明的人勝出的概率更大。只不過(guò)我們需要存疑，需要審視一下金融體系是否真的會(huì)回報(bào)更聰明的投資者。這種質(zhì)疑根源于實(shí)戰(zhàn)得出的數(shù)據(jù)，因?yàn)楦鶕?jù)數(shù)據(jù)推論，金融活動(dòng)的結(jié)果是完全隨機(jī)的，跟擲骰子無(wú)異。
　　通過(guò)日常的觀察來(lái)看，越聰明的人勝出的概率確實(shí)越大。美國(guó)幾所頂尖大學(xué)的捐贈(zèng)基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)都非常好。我所在的耶魯大學(xué)的捐贈(zèng)基金就是其中的領(lǐng)頭羊，自從1985年大衛(wèi)-斯旺森開(kāi)始管理這個(gè)投資組合以來(lái)，其年平均收益率達(dá)到了14.2%，這其中還包括2007年金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)這段時(shí)間。最近幾年其他大學(xué)捐贈(zèng)基金的表現(xiàn)也同樣良好，其中又以哈佛大學(xué)和普林斯頓大學(xué)最為突出。這些大學(xué)的基金并非歷史表現(xiàn)一貫良好：以前他們都是沿襲傳統(tǒng)的投資模式，以世俗的常識(shí)決斷投資組合的成分，直到這些大學(xué)都成立當(dāng)代金融學(xué)專業(yè)并且學(xué)會(huì)了理性投資的概念之后，這些大學(xué)基金的受托者們才開(kāi)始接納這些新的投資理念。
　　但是這些相對(duì)隔離于社會(huì)的例子并不能證明越聰明的投資者勝出的概率越大。我們難以判定更為聰明的人是否真的能超越市場(chǎng)，原因在于我們無(wú)法測(cè)算誰(shuí)是所謂更聰明的人。但是我們可以追溯這些投資經(jīng)理曾經(jīng)上過(guò)的學(xué)校，也可以看到進(jìn)入這些大學(xué)的高中生的入學(xué)考試平均成績(jī)。朱迪斯-謝瓦利埃和格倫-埃里森找到了確實(shí)的證據(jù)用以證明聰明是幫助共同基金經(jīng)理提升業(yè)績(jī)的因素之一。李海濤（音）、張小燕（音）和趙蕊（音）的一項(xiàng)研究在一些對(duì)沖基金經(jīng)理身上也找到了同樣的證據(jù)。馬克-格林布萊特、馬蒂-科羅阿路（MattiKeloharju）和胡阿尼-林內(nèi)瑪（JuhaniLinnainmaa）共同進(jìn)行的一項(xiàng)研究也能說(shuō)明，在芬蘭，智商（以芬蘭第一次應(yīng)征入伍時(shí)測(cè)量所得值計(jì)算）越高的人所選擇的投資標(biāo)的表現(xiàn)越好，當(dāng)然都是在進(jìn)行相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后得出的結(jié)果。
　　另外一種方法則是通過(guò)職業(yè)投資者的業(yè)績(jī)一貫性看待問(wèn)題。我們以他們某一時(shí)點(diǎn)的業(yè)績(jī)?yōu)閰⒄拯c(diǎn)，觀察其后續(xù)的投資業(yè)績(jī)是否維持在同一水平，以此間接地測(cè)算他們的聰明程度。我們利用這種方法能夠判斷投資成功與否是不是真的每年都不一樣，真的是一種隨機(jī)現(xiàn)象，還是與投資經(jīng)理的性格或智商有必然關(guān)聯(lián)。
　　一些研究表明共同基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)表現(xiàn)有一定的一貫性，但是這種一貫性通常無(wú)法維持超過(guò)一年。
　　哈里-凱特和法耶-美奈克斯（FayeMenexe）共同研究了對(duì)沖基金，他們發(fā)現(xiàn)對(duì)沖基金僅有極少的情況能保持平均收益率的一貫性，不過(guò)在此項(xiàng)研究中，由于對(duì)沖基金回報(bào)率的范圍太廣，研究者的測(cè)算能力也因此大打折扣。
　　史蒂文-卡普蘭和安托瓦妮特-朔爾研究了私募基金，私募基金通常投資于還沒(méi)有在股票交易所公開(kāi)交易的股票。他們的結(jié)論是：“如果一位普通合伙人……在一只基金上獲取的投資收益超越行業(yè)平均水平，那么他投資的下一只基金超越行業(yè)平均水平的概率也很高，而且可以依此類(lèi)推�！痹谠u(píng)判業(yè)績(jī)的一貫性過(guò)程中，雖然維持一貫水平的概率不高，但是假設(shè)一個(gè)管理著10億美元資產(chǎn)的職業(yè)投資經(jīng)理其實(shí)只要取得年均0.1%的增量回報(bào)就能理所應(yīng)當(dāng)?shù)孬@得上百萬(wàn)美元的薪酬。標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)理論暗示投資經(jīng)理之間的競(jìng)爭(zhēng)將迫使其達(dá)到僅能賺取活命錢(qián)的臨界點(diǎn)，而他們所賺取的超額回報(bào)將被壓縮到一個(gè)極低的范圍內(nèi)，以至于在紛雜的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中都可以被忽略—但現(xiàn)實(shí)是投資經(jīng)理還在為自己賺取高額的薪酬。競(jìng)爭(zhēng)從理論上講應(yīng)該導(dǎo)致他們收益率降得極低，到了不得不另謀生路的境地。競(jìng)爭(zhēng)的一種表現(xiàn)形式是新的投資經(jīng)理加入競(jìng)爭(zhēng)，希望能夠超越現(xiàn)有的對(duì)手，剝奪現(xiàn)有投資經(jīng)理的投資機(jī)會(huì)。競(jìng)爭(zhēng)的另外一種表現(xiàn)形式則是投資者要求一位成功的投資經(jīng)理代表他們用更多的錢(qián)進(jìn)行投資。隨著管理的投資組合日漸膨脹，投資經(jīng)理的投資機(jī)會(huì)總有山窮水盡的一天，而那一天到來(lái)時(shí)，基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)就開(kāi)始走下坡路。

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