朱平

　　在資本市場上，最為有趣的事情之一，就是在同一時(shí)間、同一價(jià)位買入和賣出的投資者，都往往認(rèn)為自己比對(duì)方聰明。挖掘這種交易帶來的價(jià)格波動(dòng)的規(guī)律，就成為資本市場上始終引人入勝的投資理念的研究。在眾多的投資理念之中，價(jià)值投資始終是一個(gè)質(zhì)疑和追捧并存的理念，其追隨者也往往毀譽(yù)參半。在當(dāng)前全球金融動(dòng)蕩、市場缺乏方向感的迷茫時(shí)期，更是如此。
　　1934年，由本杰明·格雷厄姆與多德合著的《證券投資》一書首次系統(tǒng)地提出價(jià)值投資理論。價(jià)值投資理論的產(chǎn)生源于對(duì)1929年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的反思。當(dāng)時(shí)，美國正處于大蕭條時(shí)期，華爾街股市一落千丈。格雷厄姆通過對(duì)所能獲得的事實(shí)的認(rèn)真分析而確定那些當(dāng)前價(jià)格低于真實(shí)價(jià)值的股票或債券，他和多德成功地利用價(jià)值投資的策略賺取了巨額利潤, 使得價(jià)值投資理念一時(shí)聲名鵲起。但是隨著上市公司信息披露機(jī)制日益健全、投資者素質(zhì)日益提升，股市中再也難以找到被嚴(yán)重低估的優(yōu)質(zhì)股票。價(jià)值投資受到真正的考驗(yàn)是在1975 年的大牛市時(shí)期。由于股票價(jià)格大漲，此時(shí)華爾街幾乎沒有什么股票符合格雷厄姆的“嚴(yán)重低估”原則。 就連格雷厄姆本人也不得不承認(rèn)市場越來越有效，尋找價(jià)值被低估的股票已經(jīng)不現(xiàn)實(shí)。然而，就在格雷厄姆準(zhǔn)備放棄價(jià)值投資的同時(shí)，彼得·林奇、馬里奧·加比利、沃倫·巴菲特等人傳承了價(jià)值投資理念，開啟了價(jià)值投資理論探索的新紀(jì)元，從而使價(jià)值投資理論的影響大增。特別是投資大師巴菲特，將價(jià)值投資演繹得淋漓盡致。然而，近幾十年來國際金融市場頻發(fā)小概率、大后果的“黑天鵝事件”，使得價(jià)值投資理念再次面臨挑戰(zhàn)。
　　巴菲特曾經(jīng)這樣來定義價(jià)值投資：“大多數(shù)分析師感到他們必須在習(xí)慣上認(rèn)為相反的‘價(jià)值’和‘成長’方法中做出選擇。以我們的觀點(diǎn)，這兩種方法完全是連在一起的，成長性總是計(jì)算價(jià)值的一個(gè)組成部分，成長變量的重要性是完全不能忽視的，它對(duì)價(jià)值的作用可以是正面的，也可以是負(fù)面的。”學(xué)術(shù)界對(duì)于價(jià)值投資的界定，則有各種流派，對(duì)價(jià)值投資策略能得到超額收益的原因也沒有形成一致觀點(diǎn)。一是以法瑪和弗倫奇(Fama and French,1993）為代表的“風(fēng)險(xiǎn)改變學(xué)說”，這種解釋從收益與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的角度來解釋股票的收益差，堅(jiān)持有效市場理論，屬于現(xiàn)代標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的范疇。另一種是以德邦特，塞勒，拉科尼肖克，施萊弗和威斯尼(De Bondt，Thaler，Lakonishok，Shleifer and Vishny,1994）等為代表的投資者非理性行為和市場套利行為的局限性。這種解釋從根本上否定了股票市場的有效性，認(rèn)為給予風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)慕忉尣⒉怀闪ⅲ�是從投資者的行為特征來解釋的，屬于行為金融學(xué)的范疇。后者認(rèn)為價(jià)值投資是一種利用市場的錯(cuò)誤定價(jià)和一種相對(duì)安全的投資策略博弈。到目前為止，爭議仍然在繼續(xù)。在眾多爭議中，只有一點(diǎn)是所有人都同意的，即價(jià)值效應(yīng)與市場非有效性是連在一起的，如果市場是有效的，就不應(yīng)該有價(jià)值效應(yīng)。國內(nèi)外學(xué)者主要將價(jià)值投資分為兩種策略：價(jià)值型投資和成長型投資。價(jià)值型投資關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)狀和過去，以企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表為基礎(chǔ)，尋找低市盈率、高股息，以公司的權(quán)益、負(fù)債等為指標(biāo)。成長型投資策略是尋找未來有良好市場前景的公司，有高的銷售率和收益率，生產(chǎn)市場前景廣闊的新產(chǎn)品。
　　從中國資本市場的演進(jìn)看，價(jià)值投資理念真正在中國資本市場獲得市場的廣泛認(rèn)同應(yīng)當(dāng)說發(fā)端于2003年 “五朵金花”掀起的藍(lán)籌風(fēng)暴。2006年中國股市展開了一輪氣勢(shì)如虹的漲升，價(jià)值投資也在這個(gè)過程中逐步得到更為廣泛的認(rèn)可。
　　資本市場的情緒波動(dòng)與價(jià)格表現(xiàn)經(jīng)常充滿戲劇性，這也是其魅力所在。股市需要各式各樣的參與者，也可以容納各式各樣的投資理念。證券投資決策通常被稱為是科學(xué)加藝術(shù)的行為，包含著人類對(duì)其復(fù)雜性本質(zhì)特征的判斷。問題的答案存在多重解，沒有唯一的標(biāo)準(zhǔn)答案。正是由于多重解的存在，投資者對(duì)所選股票的價(jià)值的觀點(diǎn)不同，所采用的估值方法不同，所獲取的信息不同，所投資的期限長短不一，以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好不同，才促成了買賣雙方的交易，并使得各種解在不同時(shí)機(jī)下有成立的可能。這其中，價(jià)值投資是一個(gè)看似簡單卻可能是最復(fù)雜的解。就像巴菲特最主要的合伙人查理·芒格，曾說過一句耐人尋味的話：“巴菲特常常提到現(xiàn)金流量，但我卻從未看到他做過什么計(jì)算。”
　　本書的作者朱平先生在證券和基金界有十余年的從業(yè)經(jīng)歷。觀其博客，經(jīng)常引經(jīng)據(jù)典，從諸子百家到近現(xiàn)代史，再到武俠小說和身邊故事，筆端可見市場風(fēng)云。正如作者所言：“投資是一件很快樂的事”，此書讀來，簡單快樂。作者從機(jī)構(gòu)投資者的角度，結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)增長的長期趨勢(shì)，為個(gè)人投資者提供了很多中肯務(wù)實(shí)的投資建議，值得一讀。
　　“非知之艱，行之惟艱。” 投資能力的獲取不能依賴知識(shí)的灌輸，還必須經(jīng)歷實(shí)踐試錯(cuò)—— 感悟—— 總結(jié)—— 升華這樣一個(gè)認(rèn)知、循環(huán)的歷程。人性弱點(diǎn)時(shí)時(shí)影響客觀判斷，因此價(jià)值投資往往成為一道簡單的復(fù)雜題。破解這道題目需要的，誠如作者所言，是“經(jīng)過無數(shù)次市場漲跌的洗禮和時(shí)間的考驗(yàn)”。

（國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長，中國銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）