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第三章　格雷厄姆的投資理論

取得令人滿意的投資結(jié)果，不像大部分人所想的那么困難；但要取得優(yōu)秀的成績(jī)就比看起來要難得多了。

本杰明格雷厄姆

價(jià)值投資的質(zhì)疑者，又回到了我們?cè)谇懊鎲栠^的問題：價(jià)值投資誕生于20世紀(jì)30年代，那時(shí)，信息的溝通主要依靠信函、電報(bào)，最后才是電話，誕生于久遠(yuǎn)時(shí)代的投資原則還適用于今天的情況嗎？在那個(gè)年代，股票市場(chǎng)還沒有直接交易，也沒有程式交易。公司有關(guān)的信息放在儲(chǔ)藏室的檔案柜里，投資者根本無法獲取。市場(chǎng)上外國(guó)公司的數(shù)量還很少，數(shù)學(xué)家和統(tǒng)計(jì)學(xué)家都沒有研究出新的股票市場(chǎng)理論。今天，我們生活在一個(gè)更加透明、發(fā)展迅猛和全球化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境里。共同基金、對(duì)沖基金等產(chǎn)品真的有更大的優(yōu)勢(shì)嗎？個(gè)人投資者在這樣的情形下，該怎么辦？
　　情況比我們想的要好很多。巴菲特說，如今，我們的確有了更多的信息來源，而“新信息和新科技其實(shí)并不是那么重要”。他還說，我們可以獲取關(guān)于公司和股票的大量信息，但其實(shí)我們根本不會(huì)使用這些信息。所以，總是又回到最根本的原則：“選對(duì)企業(yè)”，巴菲特說，“你就踏上了收獲的道路。”
　　正如格雷厄姆在30多年前所指出的，小投資者比掌握和管理大量資金的投資者更有優(yōu)勢(shì)，因?yàn)橘Y金量較大的投資者容易參與短線交易和程式交易。
　　格雷厄姆稱：“堅(jiān)持合理的投資理念并得到很好的建議，個(gè)體投資者的業(yè)績(jī)從長(zhǎng)期來說會(huì)超過大型機(jī)構(gòu)，對(duì)此我深信不疑”。“當(dāng)信托公司的選擇局限于不到300家企業(yè)時(shí)，個(gè)體投資者的選擇會(huì)超過3000家企業(yè)。有的投資機(jī)構(gòu)對(duì)大型投資者不開放，基于這樣的事實(shí)，在好的投資機(jī)會(huì)面前，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)被拒之門外了。”
　　如今的投資者有了更為廣闊的投資天地，再加上指數(shù)型基金和交易所交易基金等新產(chǎn)品，投資者可以拓寬自己投資組合的基礎(chǔ)。

容易掌握的投資原則

當(dāng)我們意識(shí)到巴菲特、泰普利頓、卡拉曼、嘉貝利和其他價(jià)值投資的代表人物都很聰明，充滿智慧的時(shí)候，巴菲特告訴我們，價(jià)值投資并不要求一個(gè)聰慧的頭腦。
　　他建議投資新手去上一堂課，學(xué)習(xí)如何購(gòu)買一個(gè)農(nóng)場(chǎng)。潛在的農(nóng)場(chǎng)購(gòu)買者將要學(xué)會(huì)如何調(diào)查不動(dòng)產(chǎn)，了解經(jīng)營(yíng)成本，清楚農(nóng)場(chǎng)經(jīng)營(yíng)的收入來源以及比較相似的不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)格等。如果購(gòu)買者能以低于將來價(jià)值的價(jià)格買入，那么這就是一筆成功的交易，也就是說，他與價(jià)值投資相遇了。讓我們把例子中的農(nóng)場(chǎng)換成證券，投資就變得很好理解了。“與農(nóng)場(chǎng)類似，股票的價(jià)值投資就是關(guān)于（股票所代表的）企業(yè)的經(jīng)營(yíng)。”

無須過度迷信數(shù)學(xué)模型

巴菲特常說，在投資中使用的數(shù)學(xué)僅限于加、減、除法，最多再加上乘法。他的老師格雷厄姆精通數(shù)學(xué)，但對(duì)于股票的相關(guān)公式是這樣評(píng)價(jià)的：
　　數(shù)學(xué)被認(rèn)為可以計(jì)算準(zhǔn)確而可靠的結(jié)果；但在股市上，使用的數(shù)學(xué)越復(fù)雜深?yuàn)W，我們得出的結(jié)論就更具不確定性和投機(jī)性。微積分或高等代數(shù)的使用就是警告投資者，死板的理論正在替代我們實(shí)際的情況，投機(jī)正在穿上投資的外衣。有沒有投資者和證券分析員吃了分辨善惡的果子？如果吃了，他們是不是被永遠(yuǎn)地逐出了伊甸園？可伊甸園的樹上掛滿了價(jià)格合理，并且極具發(fā)展?jié)摿Φ墓善蹦兀?
　　一直以來，太多數(shù)學(xué)的介入都被認(rèn)為是很危險(xiǎn)的事情。當(dāng)投資過于強(qiáng)調(diào)技術(shù)性時(shí)，他們就會(huì)用數(shù)學(xué)公式來替代簡(jiǎn)單的常識(shí)。他們都在尋求“烏比岡湖效應(yīng)”，也就是說，所有的孩子都比別人強(qiáng)，那么多的精英在一起，能出什么問題呢？
　　始于2007年的次貸危機(jī)，正是對(duì)統(tǒng)計(jì)和數(shù)學(xué)模型的過度迷信造成的。
　　RHJ國(guó)際控股公司的首席執(zhí)行官萊昂哈德費(fèi)希爾說：“人們開始相信風(fēng)險(xiǎn)不是很大。他們依靠數(shù)學(xué)模型計(jì)算出準(zhǔn)確的數(shù)字看似反映了現(xiàn)實(shí)，但人與人之間的相互影響，無法用公式計(jì)算。”
　　格雷厄姆的得意門生、KahnBrothers的創(chuàng)始人卡恩曾經(jīng)說過：“成功的投資者和成功的醫(yī)生一樣，必須明白數(shù)字所代表的事實(shí)，并將這些事實(shí)很好地運(yùn)用于現(xiàn)實(shí)生活中。”
　　巴菲特的合伙人查爾斯芒格說：“我見過很多糟糕的商業(yè)決策，其中一些含有非常詳細(xì)的數(shù)據(jù)分析。但太多的數(shù)據(jù)給我們帶來虛假的信息。商學(xué)院那么做的原因是它們除此之外別無他法。”
　　巴菲特緊接著一語雙關(guān)地說：“只有智商較高的人，才會(huì)那么做。”

價(jià)值投資的心智訓(xùn)練

對(duì)于很多投資者來說，價(jià)值投資在挑戰(zhàn)人性的弱點(diǎn)。價(jià)值投資有可能：
　　和直覺相反。有時(shí)你會(huì)感覺自己在背道而馳。盡管價(jià)值投資者不一定是逆向操作者，但價(jià)值投資和逆向投資之間存在很密切的聯(lián)系。
　　遠(yuǎn)離為大家所普遍接受的看法。總的來說，大家的態(tài)度都是基于企業(yè)短期的和以前的業(yè)績(jī)，而這些都難以確保收益的長(zhǎng)期性。
　　在牛市中緩慢前行，特別是在靠近市場(chǎng)峰值時(shí)。當(dāng)你在雞尾酒會(huì)上碰到朋友，他說他的投資組合收益率已有22%，和自己的18%相比是有些難以忍受。但想想他們可能會(huì)成為股票市場(chǎng)群體思維的受害者，你還是該慶幸的。所謂的群體思維就是看法趨于一致，高估群體的智慧和思維日漸狹隘和閉塞。群體可以人為地抬高股價(jià)，也可能在股價(jià)下滑時(shí)變得驚慌失措。所以，問題的關(guān)鍵是，你朋友的高收益率和你的收益率相比，有多大的安全性？
　　要持有一定的現(xiàn)金等待好的投資機(jī)會(huì)。在通貨膨脹時(shí)期，既要通過投資來抵御購(gòu)買力的下降，又要持有一定的現(xiàn)金等待好的投資機(jī)會(huì)，這樣的安排的確是有些困難的。
　　不要在意出現(xiàn)的損失。價(jià)值投資者都很清楚、自己或許不是在最低點(diǎn)買入，也不是在最高點(diǎn)賣出。實(shí)際上，在價(jià)值投資中，的確出現(xiàn)了快速買賣的趨勢(shì)，但這不足以成為價(jià)值投資的障礙。不要讓貪婪把你推進(jìn)高風(fēng)險(xiǎn)的旋渦里。你以合理的價(jià)格買入，賣出后獲得合理的收益，那么不必對(duì)沒有獲得更多的收益而扼腕痛惜。
　　價(jià)值投資缺乏其他投資方法的樂趣。研究表明，在截至2008年的22年里，買入并長(zhǎng)期持有標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的投資者，年收益率達(dá)到8%。相反，在不恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)買入和賣出個(gè)股的投資者，支付手續(xù)費(fèi)后的收益率只有1.9%。當(dāng)然，買入并長(zhǎng)期持有相同的股票，是件乏味的事情。
　　我們列舉了價(jià)值投資的缺點(diǎn)，這或許看起來很可笑，好像也很容易去克服，它們的確能夠減輕行為投資和群體思維的嚴(yán)重后果。對(duì)自己負(fù)責(zé)，不要去隨大流，需要很強(qiáng)的心智能力。

長(zhǎng)期持有的投資組合

價(jià)值投資的目標(biāo)之一就是長(zhǎng)期持有好的投資。如果你選擇了資金規(guī)模較小，且易于管理的投資組合，比如只含有30只股票的組合，你只需要定期查看以確保它們運(yùn)行良好，這樣的投資不占用你太多的時(shí)間，也不會(huì)給你太大的壓力。近些年來，這個(gè)簡(jiǎn)單的方法卻出現(xiàn)了很多的問題。
　　盡管也有人選擇維護(hù)容易的資產(chǎn)組合，但投資組合的規(guī)模犧牲了資產(chǎn)的多樣化。買入并終生持有股票獲取收益似乎已經(jīng)不太現(xiàn)實(shí)，甚至變得很危險(xiǎn)。
　　“買入并長(zhǎng)期持有，和以前的情況已經(jīng)截然不同了，”惠特尼蒂爾森和約翰海因斯在《個(gè)人金融》雜志中寫道：“我們堅(jiān)決反對(duì)頻繁的交易行為，但是在一個(gè)變化日新月異的時(shí)代，買入股票后就對(duì)它置之不理，也存在很大的風(fēng)險(xiǎn)，特別是在技術(shù)更新如此快速的情況下。”
　　蒂爾森和海因斯引用諾基亞作為例子。諾基亞曾經(jīng)是手機(jī)市場(chǎng)的標(biāo)桿企業(yè)，“在落后于競(jìng)爭(zhēng)者幾個(gè)產(chǎn)品周期之后，諾基亞從市場(chǎng)的頂端迅速跌落”。

穩(wěn)定和持久的收益

巴菲特說，就股票的期限而言，他最鐘愛的是永遠(yuǎn)持有，但僅限于以極低價(jià)格買入的核心股票。在股價(jià)瘋漲時(shí)也曾經(jīng)一度退出股票市場(chǎng)，他自己也無法解釋為什么在市場(chǎng)變得一無是處的時(shí)候，還一直持有那些核心股票。
　　市場(chǎng)條件有利的時(shí)候，巴菲特也會(huì)毫不猶豫地投身到短期獲利的行列。
　　然而，長(zhǎng)期以來，格雷厄姆的理念讓投資者持續(xù)地獲得17%，或更高的年收益，徹底打破了市場(chǎng)的“零和游戲”中無人能從中獲利的觀點(diǎn)。固然，投資需要耐心、恒心和熱情，對(duì)于愿意面對(duì)挑戰(zhàn)的投資者來說，投資也充滿了刺激和回報(bào)。
　　基于一貫的收益水平，一筆100萬美元的價(jià)值股投資5年之后，將上漲到220萬美元，如投資于受大家追捧的優(yōu)質(zhì)股票，只能得到160萬美元，投資于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)也只能得到190萬美元。
　　如果投資的期限增加到10年，價(jià)值投資的優(yōu)勢(shì)就更可觀。10年后的價(jià)值股投資上漲到490萬美元，而普通股票和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的投資收益分別是310萬美元和340萬美元。買入并長(zhǎng)期持有的策略需要專注和靈活性，它仍然是我們的不二選擇。
　　現(xiàn)代投資組合理論是對(duì)價(jià)值投資的挑戰(zhàn)嗎？
　　現(xiàn)代投資組合理論由經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬科維茨在20世紀(jì)50年代提出，并一直沿用到20世紀(jì)70年代，被視為金融數(shù)學(xué)模型的一大進(jìn)步。現(xiàn)代投資組合理論涵蓋了很多數(shù)學(xué)的概念，包括均值方差分析，資本資產(chǎn)定價(jià)模型和有效市場(chǎng)假設(shè)等在高等金融學(xué)課程中最常見的內(nèi)容。其觀點(diǎn)是，在任何一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)值上都有可能建立收益最大化的投資組合。
　　現(xiàn)代投資組合理論的另一個(gè)觀點(diǎn)是，投資者永遠(yuǎn)無法戰(zhàn)勝市場(chǎng)，收益高于市場(chǎng)平均水平無非是通過承擔(dān)高于市場(chǎng)平均水平的風(fēng)險(xiǎn)來實(shí)現(xiàn)的。
　　另外，現(xiàn)代投資組合理論還認(rèn)為從長(zhǎng)期來看，沒有人可以比市場(chǎng)表現(xiàn)得更出色，股票市場(chǎng)上演的是零和游戲，任何人最終所獲得的無非就是平均收益而已。同時(shí)，該理論還指出，當(dāng)股市不景氣時(shí)，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者們將無處可逃。
　　盡管現(xiàn)代投資組合理論被共同基金和對(duì)沖基金的經(jīng)理們廣泛使用，像巴菲特這樣的獨(dú)立投資者也提醒我們，現(xiàn)代投資組合理論要求詳細(xì)的分析，并使用復(fù)雜的對(duì)沖和其他方法，似乎不是很見效。
　　美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）始于1998年的失敗印證了該理論的缺陷。
　　美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司是一家美國(guó)的對(duì)沖基金公司，在高負(fù)債的情形下使用固定收益套利、統(tǒng)計(jì)套利和配對(duì)交易等方法。由其前任副總裁約翰麥瑞威瑟于1994年創(chuàng)立，在此之前他曾擔(dān)任過所羅門兄弟公司債券交易部門的主管。該基金的董事會(huì)成員中包括很多知名的投資人和專家學(xué)者。
　　美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司在創(chuàng)立之初曾取得過年回報(bào)率達(dá)40%的驕人業(yè)績(jī)，但在1998年俄羅斯金融危機(jī)爆發(fā)之后不到4個(gè)月的時(shí)間里，損失就攀升至46億美元。
　　美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司的損失引發(fā)了市場(chǎng)的劇烈震動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管的大銀行和投資公司共同出資對(duì)其施以援手，2000年年初，它仍然難逃倒閉的厄運(yùn)。
　　說到底，現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論在實(shí)際運(yùn)用中并不成功。投資成功依賴于投資者的態(tài)度、方法和決心。對(duì)大多數(shù)投資者來說，與其使用復(fù)雜的方法和策略或依靠市場(chǎng)的平均水平，不如去投資于冷門的股票，并等待市場(chǎng)慢慢承認(rèn)其價(jià)值。

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