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近日，可轉債市場出現較大幅度的下跌，除了唐鋼轉債，其余所有可轉債的跌幅都超過正股。市場分析人士表示，可轉債大跌是由于中國銀行400億元可轉債發行方案引發了投資者對于可轉債市場擴容的擔憂。擴容的沖擊可能造成整個可轉債市場溢價率偏低，而后市的個券選擇則顯得尤為重要。
擴容擔憂引發市場波動
“可轉債市場的大幅下跌并不完全來源于正股價格的下跌，而更多的來自于可轉債市場自身的原因，否則從通常意義上來看，可轉債的跌幅是應該小于正股跌幅的。”中國國債協會分析師劉林表示。無疑，從表面上看，這個原因就是由中國銀行400億元可轉債發行方案所引發的市場對于可轉債擴容的擔憂。畢竟，400億元的發行規模相對于目前的可轉債市場而言過于龐大。
1月22日，中國銀行董事會通過了發行新股一般性授權的議案，并擬據此在A股市場公開發行不超過400億元的A股可轉債，以補充資本金和運營資金，提高資本充足率。此后的一周，可轉債市場開始一路下跌。
中信證券有關人士認為，中國銀行400億元的可轉債發行方案更像是一個導火索，或者是壓垮駱駝的最后一根稻草。可轉債市場的下跌有著更為深層次的原因，不僅僅是供給層面的問題。實際上，可轉債市場目前面臨的真正矛盾是股票市場的風險加劇和可轉債市場的估值過高之間的矛盾，并且這種矛盾還在不斷加劇。
國信證券周琦表示，或許近日可轉債價格的下跌僅僅是一種沖擊后的短暫表現，但估值水平向下修正的過程應該只是剛剛開始，向下修正的力量一方面來自于股票風險的加劇，另一方面也來自于供需結構的轉變。在股票風險加劇的背景下，可轉債價格仍然有進一步下降的空間。從計算可轉債價格波動中樞的中性水平看，可轉債價格普遍仍有5%至10%的下降空間。
可轉債溢價率有望下降
據了解，中國銀行擬發行的400億元可轉債，其中一半對現有匯金以外的A股股東，另一半對市場發售。也就是說，中國銀行可轉債發行后，可轉債市場容量將擴大一倍有余。
分析人士表示，這將大幅提升可轉債市場存量，但同時將使可轉債品種過于集中。目前，可轉債二級市場可交易品種的存量僅為117.57億元，其中山鷹轉債和大荒轉債約6.3億元存量即將被贖回，而已公告的非金融機構擬發行可轉債也僅為141億元左右，中國銀行400億元可轉債的發行無疑將大大增加整個可轉債市場的存量水平。但由于其發行量過大，將使得整個可轉債市場的品種過于集中，對投資者可轉債的分散化配置實際上并不有利。
興業證券對中行轉債特性進行分析認為，其條款預案與常見可轉債條款區別明顯。首先，中行轉債提前贖回條件較強，即30個交易日內有15個交易日收盤價超過轉股價的130%則觸發該條款，這使其提前贖回的觸發門檻低于其他可轉債品種，可見中國銀行促使可轉債轉股的意愿非常強烈；在該條款實施層面最關鍵的不同還在于，其贖回權利的實施需要首先得到銀監會的同意，銀行自身并無自主權，而其他行業可轉債的發行人對此擁有絕對的自主權，從經驗上看，大多數發行人在首次滿足贖回條款后都選擇了立即行使贖回權。
其次，中行轉債無“條件回售條款”保護，即當正股價格持續較低時，可轉債持有人無權將可轉債提前回售給發行人。可以認為無條件回售條款不會明顯影響到可轉債估值，因為在正常情形下，公司擁有轉股價向下修正權，可轉債歷史上真正觸發回售的案例并不多見，而且該可轉債將以銀行為信用主體，因此可轉債內含的純債價值將較高，使得條件回售的期權價值較低，對可轉債估值的影響不大。
中信證券表示，2005年以來，債券型基金規模的壯大與可轉債市場存量的下降形成強烈反差，導致可轉債市場的溢價率水平居高不下。而中行轉債的出現，使可轉債市場存量有望達到500億元左右，已超出債券型基金的承接能力，可轉債投資者將更加多元化，可轉債溢價率水平有望下降。考慮到中行轉債規模達400億元，供給沖擊可能造成溢價率偏低。
市場估值系統性下移
中國國債協會分析師劉林表示，盡管市場認為銀行類可轉債和其他行業可轉債在定價模式上會有所不同，但由于中行轉債的規模過于龐大，它將通過強烈的比價效應和擠出效應使得整個可轉債市場的估值出現系統性下降。
興業證券認為，在估值出現系統性下降的預期下，個券的選擇將變得尤為重要。值得注意的是，由于2009年股票市場的牛市，以及可轉債市場相對稀缺的存量，實際上相同轉換價值的可轉債個券之間的差異并不十分明顯，可轉債整體處于同漲同跌的狀態之中，僅在部分時候由于正股的某些事件沖擊會體現出略微的差異。但是在估值出現系統性下降之后，個券的選擇將變得尤為重要，正股基本面的分化將會導致可轉債表現的不同，屆時對于正股基本面的挖掘將是選擇個券時最重要的工作。
中信證券認為，投資者應在短期內減持可轉債品種，以規避估值水平修正以及股票價格下跌所帶來的可轉債價格下跌的風險，但在可轉債價格下跌到中性水平之后，可以根據自身對于股票市場的預期以及對基本面的挖掘精選個券進行一定的配置。 |