??? 這一次，中國債券市場(chǎng)似乎又走在了美國債券市場(chǎng)的前面。本周特朗普政府稅收改革法案在國會(huì)快速通過，極大提振了美國金融市場(chǎng)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長的樂觀預(yù)期，美國債券收益率曲線也在此樂觀預(yù)期的推動(dòng)下在三天內(nèi)陡峭化修復(fù)，從關(guān)鍵期限債券收益率利差來看：10年期與1年期期限利差從三天前的64BP擴(kuò)張至77BP，幅度達(dá)到13BP。30年期美債收益率也在三天內(nèi)上行16BP。雖然美元指數(shù)反應(yīng)平淡，沒有跟隨美債收益率走高而上行，并推動(dòng)包括人民幣在內(nèi)的非美貨幣匯率走高，但是債券市場(chǎng)顯然在擔(dān)心是否會(huì)重現(xiàn)2016年下半年的拋售狂潮。

　　除開影響美債收益率陡峭化的美國稅收改革是否能最終改善經(jīng)濟(jì)增長前景之外，從中國和美國債券收益率期限利差變動(dòng)來看，近三天的走勢(shì)和11月中旬兩者的走勢(shì)完全相反：11月中旬中國國債收益率曲線陡峭化修復(fù)，從11月初的28BP修復(fù)至33BP，此后到12月初均維持在此區(qū)間內(nèi)震蕩，但是美國債券收益率曲線則在11月份出現(xiàn)了快速的平坦化：從10月底的95BP快速下行至70BP。兩者在11月份的走勢(shì)如今完全逆轉(zhuǎn)：12月初以來中國債券收益率曲線在債券市場(chǎng)持倉出清的帶動(dòng)下從30BP均值中樞快速平坦化至15BP中樞，截至目前仍然維持平坦化的趨勢(shì)，然而美債收益率曲線期限利差則在觸及2017年以來最低點(diǎn)之后反彈修復(fù)。最近三天的走勢(shì)，盡管有美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期改善的情緒支撐，但是也有分析認(rèn)為是臨近圣誕節(jié)和年底，投資者調(diào)整持倉所致——畢竟平坦化的倉位實(shí)在過于擁擠，導(dǎo)致市場(chǎng)不得不反向變化。調(diào)整的時(shí)點(diǎn)和動(dòng)機(jī)，幾乎和中國債券收益率曲線利差的變動(dòng)一致，即債券市場(chǎng)出清。

　　之所以說中國債券市場(chǎng)走在美國債券市場(chǎng)的前面，是因?yàn)閺膬蓚€(gè)經(jīng)濟(jì)體收益率曲線期限利差變動(dòng)趨勢(shì)來看，中債期限利差變動(dòng)從2017年二季度以來總是領(lǐng)先美債期限利差變動(dòng)兩到三個(gè)月。2017年7月至8月，中債期限利差迅速擴(kuò)張的同時(shí)美債期限利差卻在平坦化，而在9月至10月，中債期限利差維持平穩(wěn)之時(shí)美債期限利差卻迎來了下半年的第一次陡峭化修復(fù)，11月至12月又重新演繹了一次這種關(guān)系。從更長時(shí)間來看，中債和美債期限利差自2016年三季度開始就趨于同向波動(dòng)，也是“再通脹交易”如火如荼之時(shí)，這種同趨勢(shì)波動(dòng)一直保持到了今年二季度，三季度以來中債期限利差就表現(xiàn)出一定程度的“弱領(lǐng)先”。雖然從理論上分析，跨境資金流動(dòng)和人民幣匯率是國內(nèi)外利率傳導(dǎo)的主要渠道，但是我們始終認(rèn)為在資本賬戶尚未完全開放、跨境資金流動(dòng)并不完全自由以及人民幣匯率定價(jià)機(jī)制中納入“逆周期因子”的情況下，這兩條基本渠道的傳導(dǎo)效應(yīng)或并不如預(yù)期般有效。

　　中債和美債期限利差在過去一年內(nèi)的變化或顯示主導(dǎo)債券收益率及期限利差走勢(shì)的因素已經(jīng)從貨幣政策切換到了經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。2016年三季度至2017年二季度期間，中債和美債同步陡峭化上行恰恰與中國央行頻繁“變相加息”和美聯(lián)儲(chǔ)加快加息相一致：中國央行不僅上調(diào)MLF和OMO操作利率釋放出收緊貨幣政策的信號(hào)，并且在貨幣政策節(jié)奏上表現(xiàn)出“跟隨”美聯(lián)儲(chǔ)的特征。而在2017年6月之后，盡管美聯(lián)儲(chǔ)沒有停止加息的步伐，但是中國央行卻選擇了按兵不動(dòng)，在此之后，兩者的同向波動(dòng)關(guān)系就漸漸出現(xiàn)了錯(cuò)位。2017年三季度以來，中國宏觀經(jīng)濟(jì)增長韌性增強(qiáng)的事實(shí)逐步修正了債券市場(chǎng)的一致性預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期顯著改善擊潰了債券多頭最后的防線，直至11月初中債期限利差都維持陡峭化狀態(tài)，只有11月上半月出現(xiàn)了些許平坦化，可同期美國的經(jīng)濟(jì)增長前景卻顯得不甚明朗，尤其是特朗普政府承諾的稅改等政策落實(shí)難度較大，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期不及中國，美債收益率曲線始終維持平坦化，但是12月份美國稅改法案快速通過無疑改變了債券市場(chǎng)的持倉信仰，期限利差僅用了三天時(shí)間就令投資者再度出現(xiàn)了遲疑和恐慌。綜合來看，期限利差或已經(jīng)“回歸基本面”，即經(jīng)濟(jì)增長前景決定收益率和期限利差變動(dòng)的階段，只是當(dāng)前的這種狀態(tài)是否能延續(xù)是一個(gè)較大的問題。從實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)來看，中國和美國均保持“溫和”增長，中國GDP增速已經(jīng)連續(xù)數(shù)個(gè)季度維持在窄幅區(qū)間內(nèi)震蕩，并且增長中樞下移的趨勢(shì)沒有出現(xiàn)徹底逆轉(zhuǎn)的跡象，美國經(jīng)濟(jì)增長前景能否被稅改從預(yù)期轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)，當(dāng)前也存在諸多懷疑——畢竟稅改的唯一確定性結(jié)果只是美國債務(wù)繼續(xù)累積，而對(duì)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際刺激效果則更像是“賭注”。目前債券期限利差“回歸基本面”僅僅是弱回歸，兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體利率周期的變動(dòng)也沒有展現(xiàn)出2016年三季度至2017年二季度的“決絕”。不過若從“領(lǐng)先”狀態(tài)來看，美債短期陡峭化或?qū)χ袀谙蘩钭咂叫纬煽臻g制約，可也會(huì)受到后者的反作用而在明年1月至2月份再度走平。