??? 12月14日，債券市場迎來國內外央行貨幣政策和11月宏觀經濟數據的密集沖擊：美聯儲完成2017年最后一次加息、如預期美聯儲或于2018年加息3次、中國央行隨行就市上調公開市場操作利率、11月宏觀經濟數據依然喜憂參半。可在諸多風險事件襲來之時，債券市場“巋然不動”，收益率窄幅波動，國債期貨收高。央行“變相加息”這種“利空不空”的局面和10月初央行“定向降準”這種“利多不多”的情況形成對比，據此有分析認為與10月份以來債券收益率再度大幅上行的邏輯一致，本次債券收益率或震蕩下行。我們認為，目前的情況與10月初的情形類似，“利多不多”和“利空不空”均表明債券市場的結構性扭曲尚未完全化解，目前債券市場尚未見到明確的做多信號，盡管有一系列指標顯示債券做多的條件在漸漸成熟，但是尚未聽到起跑的發令槍。

　　從美聯儲加息引致中國央行上調貨幣工具操作利率的關系來看。在現有的制度條件下，尚未完全實現人民幣自由兌換和資本賬戶開放的國內資本市場，資本流動、人民幣匯率和中美債券收益率絕對利差之間的關系并未如歐美、日美等國家之間顯著，中國金融市場在資金流動方面的偏好是不對稱的，即“恐懼資金流出、偏愛資金流入”，因此能夠承受人民幣匯率升值但不能承受人民幣匯率貶值。基于匯率和資本流動的這種不完備性，調控中美債券收益率絕對利差變動意義不大，而且也很難達到最終穩定人民幣匯率的目的——簡而言之即是基于資本自由流動而來的利率平價決定匯率并不完全適用于當前人民幣匯率波動的情形，導致在貨幣政策走向的指示意義上，中國國債收益率期限利差和美國國債收益率期限利差之間的對比更加具有意義。從2017年以來，中國（10年-1年）期限利差和美國（10年-1年）期限利差呈現同向走平的變動趨勢，也正是在這種背景下，3月份中國央行“跟隨”美聯儲加息而上調各項貨幣工具操作利率，但是這種相關關系到二季度末即被打破，在剩下的半年時間里，中美期限利差反向變動，由此也導致中國和美國短端收益率絕對利差擴張，到了11月初，中國（10年-1年）期限利差走向出現了向美國靠攏的傾向，由于美國（10年-1年）期限利差此時已經降為負值，中國（10年-1年）期限利差比美債更高的陡峭化程度，對于“軋平”期限利差提供了足夠的空間。基于期限利差的分析，我們認為央行12月14日真正是“隨行就市”的結果。

　　回顧2017年以來中國央行兩次“變相加息”的情形：中國央行3月16日將7天期、14天期和28天期公開市場操作利率同步上調10個BP，1月24日和3月16日兩次上調6個月期和1年期MLF利率各10個BP，而12月14日將7天期和28天期公開市場操作利率上調5BP，結合央行投放的數量，當前逆回購加權平均利率為2.62%，MLF加權平均利率為3.25%。但是相比于DR007近兩個月2.90%的波動中樞和FR007近乎3.20%的波動中樞，至此，中國貨幣市場波動的“利率走廊”已經收窄至2.62%到2.90%區間，當然不排除未來央行繼續上調63天期公開市場逆回購操作利率的可能，可與貨幣市場利率的波動中樞相比，貨幣工具操作利率依然顯得“偏低”。因此我們認為央行在12月14日的操作是對貨幣市場利率和短端債券收益率波動中樞抬升的“確認過程”，并非央行主動調控和指引貨幣市場利率走向的政策舉措。

　　從央行貨幣政策變動的規律來看，當前債券收益率“短端難下”和“長端難上”的結構性矛盾依然無解，而導致結構性扭曲的來源即在于：央行從此前通過控制基礎貨幣供給的方式轉向控制貨幣市場政策利率的政策方向性調整過程中，貨幣市場無疑很快適應了新的變化，但屬于遠端資本市場的債券收益率則尚未適應這一變化，導致短端收益率向長端收益率的傳導機制不暢，降低了央行貫徹其貨幣政策意圖的有效性，也使得2016年至2017年以來債券收益率期限利差在熊市之際呈現長期平坦化的格局。在此結構性扭曲沒有得到疏通之前，債券收益率或難以看到趨勢性的機會：長端收益率將受短端收益率抬升的制約，而短端收益率也會受到市場預期的反制。我們經常看到有分析認為債券市場的決定因素將回歸至經濟基本面，這是寄希望于經濟增長、通貨膨脹等因素能夠反作用于貨幣政策，或者導致短端收益率下行釋放長端的空間，或者長端收益率上行松綁對短端收益率的反制，這種思維同樣是建立在貨幣政策內生性的基礎之上。因而就目前的情況來看，11月宏觀經濟數據顯示經濟韌性仍在、分項數據喜憂參半、信貸和信用擴張在融資需求旺盛的支撐下依然維持穩健、貨幣供給雖略有上升但是下行趨勢依然未改，經濟基本面的趨勢反映在融資供需結構方面依然是“供不應求”，所以在未見融資需求萎縮之前，債券收益率難以見到趨勢性下行的機會，可是短期各項制約因素的落定或可以帶來些許波動性的操作機會，基于此，債券收益率或將于2018年一季度企穩且觸及階段性的頂部，在融資成本可控的前提下或有積極介入的價值。