上證綜指5000點(diǎn)大關(guān)前，市場的多頭和空頭們誰都不手軟。5月27日，滬深股指再創(chuàng)新高，兩市多達(dá)380只個股漲停。滬指八連陽，再創(chuàng)7年來新高。5000點(diǎn)整數(shù)關(guān)口已越來越近。對此，海通證券首席策略分析師荀玉根認(rèn)為，在人性貪婪和恐懼驅(qū)使下，牛市本身就是一個泡沫化的過程，參考二戰(zhàn)后海內(nèi)外牛市，結(jié)合當(dāng)前特征，其認(rèn)為本輪牛市泡泡將創(chuàng)紀(jì)錄。
以史為鑒：牛市就是泡沫化過程
人性的貪婪和恐懼從未改變。在牛市時，貪婪使人們無視風(fēng)險，不斷買入推高價格，價格泡沫化則是必然結(jié)果；而熊市時，恐懼又使人們忽略內(nèi)在價值，不斷賣出壓低價格，使財富大幅縮水。荷蘭郁金香泡沫，郁金香球莖價格在2年內(nèi)上漲59倍，又在六周內(nèi)下跌90%；法國密西西比泡沫，股價13個月上漲35倍，在隨后的13個月內(nèi)下跌95%；英國南海泡沫，股價6個月上漲8倍，隨后3個月下跌80%；美國科網(wǎng)泡沫，納指90年代上漲14.9倍，接下來2年下跌80%。歷史告訴我們，在人性貪婪驅(qū)使下，牛市就是泡沫化的過程。
牛市就是泡沫化過程。美國1942-68年和1982-2000年、日本1950-61年與1967-89年、臺灣1985-90年、香港84-97年，一輪牛市股指漲幅分別為13.6倍、14.2倍、11.7倍、27.6倍、17.9倍、19.5倍，核心區(qū)域是10-20倍，美國2000年、日本1989年、臺灣1990年、香港1997年股市高峰期市值/GDP為121%、172%、146%、176%、281%；股票市值/M2為256%、77%、135%、170%。綜合來看，各國股票市值占GDP的核心區(qū)間在150%-200%，而直接融資占比較高的國家股票市值/M2較大，反之則較小。每輪牛市都必然經(jīng)歷估值的泡沫化，尤其是處于轉(zhuǎn)型期的牛市，美國90年代倡導(dǎo)科技創(chuàng)新推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，實(shí)施“信息高速公路”計劃，科網(wǎng)企業(yè)和納斯達(dá)克成為市場的焦點(diǎn)，2000年“科網(wǎng)泡沫”破滅時盡管美國股市整體市盈率僅有31倍，但納斯達(dá)克的市盈率水平已達(dá)200倍。
A股走在牛途中。回顧歷史、借鑒海內(nèi)外，本輪就是轉(zhuǎn)型的“中國夢”，它發(fā)端于2012年12月，創(chuàng)業(yè)板代表的新興產(chǎn)業(yè)興起，預(yù)示轉(zhuǎn)型的星星之火點(diǎn)燃，爆發(fā)于2014年7月，國家治理的完善，增量資金入場。二戰(zhàn)后海內(nèi)外牛市指數(shù)均漲10-20倍，高峰市值/GDP為150-200%，本輪上證、創(chuàng)業(yè)板指才漲1、3.4倍，市值/GDP才97%。牛市終結(jié)源于主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展動力耗竭，A股01年、07年牛市結(jié)束分別源于家電保留量、地產(chǎn)銷售增速頂峰。中國轉(zhuǎn)型才開始，資產(chǎn)配置搬家才開始，而且當(dāng)前主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)更偏輕資產(chǎn)，房地產(chǎn)投資屬性下降下，A股牛途仍長。
參考海外：創(chuàng)業(yè)板等指數(shù)應(yīng)漲15倍
產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化，資金大量富余。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整使傳統(tǒng)重資產(chǎn)行業(yè)不斷萎縮，占比上升的新興產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)總體上屬于輕資產(chǎn)，這使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)對資本的需求明顯下降，固定資產(chǎn)投資占比不斷下滑。所以，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，日本固定資產(chǎn)形成率從39%降至28%，臺灣亦從31%降至21%，儲蓄率與固定資本形成率之差都明顯擴(kuò)大。大量的資金富余使得日本1967-89年、臺灣1985-90年大牛市中股指漲幅分別達(dá)到27.6倍、17.9倍。2015年，我國人口平均年齡已經(jīng)接近40歲，居民需求逐漸從購房、購車向醫(yī)療、金融等服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)移，并且得益于移動互聯(lián)技術(shù)的發(fā)展，服務(wù)業(yè)的空間、效率得到有效提升，并降低了服務(wù)業(yè)的門檻與成本，進(jìn)一步推動了服務(wù)業(yè)的發(fā)展。目前我國服務(wù)業(yè)占比為48%，與日、臺轉(zhuǎn)型初期相似，傳統(tǒng)資金密集型產(chǎn)業(yè)占比較高，隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的深化，服務(wù)業(yè)和技術(shù)密集型的新興產(chǎn)業(yè)占比將會逐步提升，固定資產(chǎn)投資占比持續(xù)下降將造成更多的富余資金流向資本市場，進(jìn)一步推高資產(chǎn)價格。
利率下行，資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股市。美國在利率市場化過程中，貨幣基金、債券基金、股票基金依次爆發(fā)。國內(nèi)利率市場化進(jìn)程中也經(jīng)歷類似過程，2011年開始理財、信托、貨幣基金等類貨幣金融資產(chǎn)首先爆發(fā)；2013-2014年債券市場大牛市，規(guī)模快速增長；2014年下半年股票市場才開始啟動。未來隨著利率市場化改革的深入，利率有望繼續(xù)下行，進(jìn)一步吸引資金流入股市。從海外經(jīng)驗來看，房地產(chǎn)周期基本與人口周期同步，隨著我國人口結(jié)構(gòu)進(jìn)入老齡化時代，房地產(chǎn)需求將顯著下降，地產(chǎn)投資屬性逐漸減弱，增量和存量財富將逐步離開房地產(chǎn)選擇新的投資方向。綜上，我國大類資產(chǎn)配置向股市轉(zhuǎn)移的趨勢已經(jīng)開始，未來的空間巨大。
互聯(lián)網(wǎng)和杠桿交易，助長泡泡變大。在互聯(lián)網(wǎng)時代，信息傳播、技術(shù)應(yīng)用、產(chǎn)品推廣的速度都被大大的加快，電話發(fā)明后75年才有了第5000萬個用戶，而《憤怒的小鳥》僅用了35天，互聯(lián)網(wǎng)使股價將更快、更充分地反映市場預(yù)期。本次牛市與以往不同，隨著融資融券、傘形信托等業(yè)務(wù)的發(fā)展，杠桿交易成為市場交易的主要方式之一。目前融資余額達(dá)2萬億，融資交易占市場成交的18%。此外，傘形信托通過銀行理財配資等提升交易杠桿的方式發(fā)展迅猛，此類杠桿資金推算在萬億以上。杠桿交易的運(yùn)用使得市場更敏感，生怕踏空或被套，利好預(yù)期下恐慌性大漲，利空預(yù)期下恐慌性殺跌。有了杠桿交易模式、微信等信息快速擴(kuò)張手段助力，本輪牛市成交額從5000億到10000億僅用時一個月，5月25日A股成交額已達(dá)19886億；而05-07年牛市成交額從500億到1000億用了8個月，而從1000億到2000億也用了將近3個月的時間。
中國轉(zhuǎn)型才剛開始，資產(chǎn)配置搬家空間巨大，牛途還很長。參考海外牛市，如果轉(zhuǎn)型“中國夢”實(shí)現(xiàn)，以創(chuàng)業(yè)板為代表的主流指數(shù)漲幅應(yīng)在15倍以上。
牛市終結(jié)：泡沫破滅可跟蹤三大先兆
牛市最后終結(jié)，源于主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展動力耗竭，新一輪商業(yè)周期結(jié)束，如96-01年的家電飽和、05-07年的地產(chǎn)銷售瘋狂、2000年科網(wǎng)泡沫化等。參考海外，可以通過跟蹤企業(yè)盈利、貨幣政策、融資規(guī)模三項指標(biāo)尋找牛市泡沫破滅的征兆。
先兆一：企業(yè)盈利惡化。觀察美國、日本、臺灣三輪牛市結(jié)束前，公司盈利都有明顯惡化跡象。美國90年代是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的蜜月期，低利率、低通脹、高就業(yè)，再加上創(chuàng)新的推進(jìn)，股市、經(jīng)濟(jì)相互促進(jìn)，一路高歌猛進(jìn)。但到1998年經(jīng)濟(jì)壓力漸現(xiàn)，企業(yè)盈利增速降至-13%，99年隨略有好轉(zhuǎn)，但2000年再次負(fù)增長；ROA也從1997年的3.91%降至2000年的2.36%。日本80年代企業(yè)利潤呈階梯上行，ROE水平也基本保持在20%左右，但1989年企業(yè)利潤增速下降11個百分點(diǎn)至14.7%，此后連續(xù)四年負(fù)增長；同期企業(yè)ROE也從22.4%降至9.2%。臺灣股市泡沫破滅前也有類似經(jīng)歷，制造業(yè)指數(shù)顯著下滑，企業(yè)經(jīng)營情況惡化。
先兆二：貨幣政策收緊。無風(fēng)險利率下行是牛市的重要條件；貨幣政策收緊，無風(fēng)險利率上行往往是牛市泡沫破滅的導(dǎo)火索。1999年6月30日，美聯(lián)儲開始加息，并在此后半年里又加息了五次，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從4.97%大幅升至6.24%，并導(dǎo)致2000年M2增速下降1.4個百分點(diǎn)至8.11%。日本央行從1989年開始大幅升息以抑制資產(chǎn)價格的過快上升，央行貼現(xiàn)率從89年的2.5%升至90年5.63%，導(dǎo)致1990年M2增速下降4.1個百分點(diǎn)至6.9%，刺破資產(chǎn)價格泡沫。臺灣情況與日本類似，89-90年連續(xù)升息，金融業(yè)拆借利率從4.88%升至10.49%，并使流動性情況惡化。此外，在股市泡沫破滅后，三地央行都試圖通過再次降息挽救市場，但事與愿違，盡管基準(zhǔn)利率一降再降，但貨幣增速卻再也無法實(shí)現(xiàn)高增長，牛市也就此結(jié)束。
先兆三：IPO大幅增加。泡沫頂峰時，上市公司估值高企，企業(yè)上市融資意愿加強(qiáng)，監(jiān)管層也希望通過增加股票供給火熱的市場降溫。但隨著融資規(guī)模顯著放大，股市資金供需的平衡被打破，加快了市場泡沫的破滅。美國1999年有669家公司進(jìn)行IPO，總?cè)谫Y規(guī)模達(dá)到795.3億美元，較上一年增長44.2%和69.5%；日本1988年有86家公司IPO，融資規(guī)模達(dá)到32.2億美元，較上一年增長406%和397%；臺灣1988年有24家企業(yè)IPO，融資規(guī)模111.7億新臺幣，較上一年增長84.6%和131%。
