3月13日晚，康美藥業（SH，600518）發布公告稱，近日，廣東省衛生和計劃生育委員會向本公司下發《關于康美藥業設置康美醫院為網絡醫院開展遠程醫療服務的復函》（粵衛函〔2015〕282號），同意康美醫院設置網絡醫院。

    14日，國信證券發布研報指出，康美藥業網絡醫院落地，再次提升了公司的估值水平。

    研報摘要如下：

    一、公司是首家以自有醫院為主體，架設網絡醫院，并全資持有100%股權的上市公司。

    我們對比公司與A股另外一家涉及網絡醫院的公司宜華健康，可以看到：宜華健康通過增資和受讓股權拿到了友德醫科技20%的股權，而且是以診所和藥店加盟的形式推廣網絡醫院；而公司是以自有醫院為主體，并全資持有網絡醫院100%股權。考慮到公司與全國超過2000家醫療機構和15萬家藥店的長期合作，未來亦有可能大量引進醫療機構，藥店和醫生的加盟。

    二、網絡醫院是公司拿到中醫藥醫療服務信息化試點之后的落地項目，進一步強化“電商+虛擬醫院”的發展戰略。

    我們可以認為本次網絡醫院的批復，是公司拿到《國家中醫藥管理局辦公室關于同意康美藥業股份有限公司作為國家中醫藥管理局信息化醫療服務平臺試點單位的函》之后的第一個項目落地，而該政策也隱含了國家中醫藥管理局鼓勵公司在全國范圍內推進虛擬醫院的架構。

    而這本次網絡醫院的批復，更是將“虛擬醫院+電商”的戰略進一步深化。
 
    我們再次強調，康美電商平臺擁有復合競爭優勢，其中：“康美健康”門戶網站采取垂直第三方平臺運作，目前擁有會員60多萬，每個月的流水在2000-3000萬。同時直銷業務以“康美人生”為主體進一步強化公司電商布局。公司電商業務的最終目標是連接企業用戶，個人用戶，政府機構，行業組織，醫生，醫療機構的健康云服務平臺。在這個平臺上患者實現預約就診，在線購藥，在線支付，藥品自動配送，日常生活的健康管理，這也構成了虛擬醫院的雛形。而本次中醫藥管理局的許可代表了政府層面對公司的鼓勵，未來康美和各地中醫院、互聯網巨頭合作時的阻力會降低，“康美健康云平臺”將更快落地成型，“電商+虛擬醫院+互聯網金融”的發展戰略將進一步得以強化。
 
    三、中藥材大宗交易平臺基礎牢固，強化互聯網金融戰略、重構貿易業務估值。

    e藥谷是“實體市場與虛擬市場相結合”，集成中藥材信息服務、中藥材電子交易與結算服務為一體的中藥材大宗交易平臺。全國中藥材現貨交易額達到2000億，若發展電子交易和期貨市場，交易額有可能超萬億，未來還將進一步發展供應鏈金融等業務。而這一切的基礎在于：完善的倉儲物流體系+全國主要中藥材市場控制+大數據系統支撐，基礎牢固: 1、公司擁有包括北京、東北、上海、普寧、四川在內的分布在全國30多處現代化倉儲物流中心，這能解決中小交易商的成本壓力并聚攏人氣。2、公司控制包括普寧、亳州、西寧在內的多個全國性藥材交易市場；基于對中藥材產地和中藥材交易市場掌握，公司能夠推進藥材標準化并進行背書，而這是任何期貨交易市場能夠形成的必要條件。3、公司基于覆蓋全國區域的中藥材價格采集體系，編制康美-中國中藥材價格指數，成為發改委2012年編制的的12個國家級重要商品價格指數之一，這使得行業信息透明，降低交易過程中的信息不對稱情況，促進產業鏈有序發展。

    目前e藥谷月交易額超過200億，其中實物交割約為20億。“實物交割+虛擬交易”的模式逐步成熟將使得公司擁有中藥材的定價權。公司貿易業務的商業模式將逐步從傳統的貿易商逐步轉成中藥材市場的做市商、中藥材流通行業供應鏈綜合服務商，貿易業務的估值體系將向上重構。

    四、盈利預測與投資評級：網絡醫院貢獻新增市值，上調合理估值，維持“買入”。

    由于在我們之前的估值體系中并沒有給予公司醫療服務業務的估值，而康美醫院已經開業近兩年，網絡醫院的架構又使得公司醫療服務戰略愈發重要，因此原有估值體系逐漸滯后。我們根據前期調研了解到康美醫院目前的床位數已經開到300-400張（住滿的概念），今年還會繼續增加床位，目前的運營水平大約等同于一家二甲醫院，而未來床位數達到1000張之后的運營水平約等于一家三甲醫院的水平，1000張床位的綜合性醫院成熟期收入平均水平為10億，對應12%的凈利率水平，成熟期凈利潤在1.2億以上，二級市場的普遍市值估值在50億左右，考慮到2016年康美醫院運營4年，處在8年成熟期的居間位置，我們給與康美醫院2016年30-50億市值估值。而網絡醫院目前沒有成熟的參考體系，參照宜華健康等公司目前的估值，網絡醫院的市值估值在50億-80億，公司在醫院和連鎖藥店終端，以及優秀醫師把握的資源上要強于宜華健康，公司網絡醫院估值不低于50-80億，醫療服務板塊的整體估值能夠增厚公司市值80-130億。
   
    傳統業務維持一直以來的判斷： 3年之后消費品業務的利潤占比將成為大頭，5年之后公司消費類業務將成為絕對優勢業務，我們預計2014-2016年貿易業務凈利潤為14.6億/14.6億/14.6億（此前預期為15.3億/15.3億/15.3億），中藥飲片+消費品凈利潤為7.46億/11.25億/16.69億，西藥業務凈利潤1.61億/3.11億/5.34億。

    此前我們對貿易業務給予10倍/10倍/10倍的估值，由于中藥材大宗交易平臺的推進將使得公司從傳統的貿易商轉型為中藥材流通業供應鏈綜合服務商（事實上公司從3年前就開始摸索供應鏈合作等盈利穩定的貿易模式），我們將貿易業務合理PE估值提升到15倍/15倍/15倍，對應合理估值218億/218億/218億。中藥飲片+消費品凈利潤給予35倍/35倍/35倍的估值（電商業務帶來的估值溢價），合理估值261億/394億/584億。西藥業務按工商業一體化企業估值給予20倍/20倍/20倍，合理估值在32億/62億/107億。

    根據以上分部測算，2014-2016年EPS1.07元/1.33元/1.73元，同比+25%/25%/31%。公司15-16年合理市值估值在989-1039億，對應股價合理估值在46-48元。目前股價28.47元，維持“買入”評級。

 

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