摘要：面對A股野蠻人的砸門，開門迎客還是閉門思策？上市公司多數選擇狠狠關上大門，再密謀反收購大計。統計顯示，2014年滬市進入重大資產重組停牌程序的有160余家，平均停牌時間達兩個半月。

    面對A股野蠻人的砸門，開門迎客還是閉門思策？上市公司多數選擇狠狠關上大門，再密謀反收購大計。

    天目藥業昨日披露，宋曉明掌舵的長城匯理基金二度舉牌，并同時宣布因大股東籌劃重大事項，股票自20日起停牌。這一幕似曾相識——去年4月，天目藥業首度遭舉牌時，也以籌劃重大事項為由停牌，但三個月后宣告重組擱淺。

    據上證報記者梳理，面對野蠻人舉牌威脅時，以籌劃重大事項為由停牌幾乎成為規定動作，但此類倒逼式重組的成功率卻很低。“重組是比較復雜的過程，針對舉牌事件的停牌往往很倉促，中介機構、標的資產等籌備工作不完全到位，成功率自然不會很高。”投行人士表示，個別公司停牌完全是為了阻滯潛在收購方的增持，虛構重組理由長期停牌，這對投資者并不負責。

    當然，從另一角度看，外部資本的力量也會對大股東權力進行制衡，激發企業的內生力，最佳狀態是雙方進行充分溝通，做出有利于投資者的決策。正如宋曉明昨日晚間在其微博所言：希望“通過有效方式推動天目藥業實現質的飛躍”。

    心照不宣的停牌

    2014年以來，從仰帆控股、中興商業到最近的銀座股份等公司，停牌籌劃重大事項的時點與遭舉牌的時點相當接近，其中的因果關系不言自明。

    舉牌+停牌，幾乎成為天目藥業的自動內置程序。公司昨日披露，宋曉明操盤的“財通基金-長城匯理1號”資管計劃與融通資本“長城匯理并購1號”資管計劃，二度舉牌天目藥業。長城匯理表示，增持天目藥業是進行股權投資，獲取股票增值收益，為公司旗下資管計劃持有人創造收益，且不排除在未來12個月內繼續增持或處置股票。

    宋曉明曾是天目藥業的董事長。2012年4月，宋掌控的長城國匯旗下四家基金通過三次舉牌和一次司法劃撥獲得了ST天目的控制權，成為國內首例并購基金控制上市公司的案例。但一年之后，因長城國匯管理層發生內斗，宋曉明最終掛印而去，楊宗昌走上前臺。

    另一方面，就停牌重組，天目藥業董秘程登科昨日對記者稱：“據我所知，公司停牌籌劃重大事項與舉牌之間并沒有必然聯系。”他說，“至于具體籌劃的事宜，因尚未接到大股東通知，上市公司層面還不清楚。”他表示，上市公司層面未與宋曉明有過溝通。

    可以肯定的是，天目藥業難以啟動重大資產重組。公司曾在2014年4月停牌籌劃資產重組未果，7月29日復牌時承諾，公司及控股股東、實際控制人自公告之日起6個月內不再商議、討論重大資產重組事項。目前，6個月的時間窗尚未開啟。另一層障礙是，公司于去年11月27日收到證監會的立案調查通知書，由于天目藥業涉嫌違反證券法律法規，證監會決定對其進行立案調查。

    “據天目藥業的狀況，此時啟動再融資或資產重組都困難重重，此時停牌肯定與被舉牌有關。”一位長期關注天目藥業的私募人士對記者說，當時宋曉明在酣斗中出局肯定不甘心，這次回來不會是簡單的財務投資。

    頗有意味的是，昨晚7點，宋曉明在微博上對再度舉牌天目藥業做出回應：“2013年5月我們團隊離開天目時，對上市公司全體中小股東和職工欠缺一個交代，我們有義務踐行承諾，通過有效方式推動天目藥業實現質的飛躍！”

    2014年以來，從仰帆控股、中興商業到最近的銀座股份等公司，停牌籌劃重大事項的時點與遭舉牌的時點相當接近，其中的因果關系不言自明。例如，去年6月開始，大商系在2個多月時間里對中興商業連續四次舉牌，迫使中興商業自8月19日起停牌至今。一家被舉牌而籌劃重組失敗的上市公司高管對記者直言，“雖然對外否認，但說穿了，就是因為擔心舉牌方威脅控股權才停的牌，以爭取應對的時間。”

    仰帆控股的案例也很典型。因中天系二度舉牌，仰帆控股去年7月8日緊急停牌籌劃重大事項，但在去年12月宣告終止籌劃重組事項。盡管資產重組落空，但在復牌后一周內，公司控股股東新一代科技及其一致行動人持續增持股票，顯露出捍衛控股權的急切心態。

    倒逼式重組頻登場

    不可否認的是，在敵暗我明的局勢下，一些上市公司在遭遇舉牌后立即停牌，所謂的籌劃重大事項可能只是幌子，其核心考慮要素是為了拖住舉牌方。

    野蠻人兵臨城下，公司閉門思策，是恰巧有重大事項需要停牌，還是為應對舉牌而施出的緩兵之計？

    事實上，對一些上市公司而言，在被野蠻人“相中”之前的確存在一定的資產整合或資本運作預期，但并不急于實施。野蠻人的到來，令公司產生了危機感，倒逼其加速實施整合運作。

    例如，大商股份與兄弟公司大商集團、大商管理一直存在潛在的同業競爭，但遲遲未有整合動作。不過在茂業系強勢舉牌后不久，大商股份便宣布籌劃資產重組，欲收購大商集團、大商管理旗下的優質店鋪資源。重組完成后，公司董事長牛鋼持股比例也將大幅提升，可抵御茂業系的后續入侵。與之類似，豫商集團兇悍舉牌東方銀星，也令后者改變了死氣沉沉的經營局面。東方銀星大股東銀星智業不斷通過“結盟”、增持等方式增加持股比例，并在去年7月最終拋出了重組方案，擬由東珠景觀借殼。

    可見，面對野蠻人的兇悍舉牌，部分公司確有通過資產整合來鞏固控股權的強烈動機。但同樣不可否認的是，在敵暗我明的局勢下，一些上市公司在遭遇舉牌后立即停牌，所謂的籌劃重大事項可能只是幌子，其核心考慮要素是為了拖住舉牌方。

    “在沒有任何溝通之下，舉牌方究竟是何意圖，是否還有其他盟友，我們都需要進行深度了解，才能做出針對性的應對方案。”曾遭舉牌的上市公司高管如此解釋當時的停牌意圖。停牌的結果是，舉牌方不能進一步買入標的公司股份，期間上市公司或其大股東則可充分了解對方，尋找對方舉牌過程有無違規及瑕疵，為日后反擊做準備。

    上海新梅便是典型一例。公司在開南投資首次舉牌后（2013年11月）便立即停牌，此后確定為資產重組。但事后來看，外界更傾向于將公司停牌解讀成反收購計劃的一部分。的確，在停牌籌劃數月后，上海新梅去年3月宣布本次重組因“各方對交易標的資產的估值存在較大差異”而終止。不過，公司原大股東興盛集團在停牌期間卻沒閑著，經過一番調查，于去年4月初分別向證監會上海監管局和上交所遞交了實名舉報材料，對“開南幫”涉嫌隱瞞一致行動人等違法違規行為進行了舉報。隨著違規行為敗露且受到監管部門處罰，“開南幫”對上海新梅的奪權大計也遭受重創。

    投行人士告訴記者，通常而言，除重大資產重組以外的其他事項，交易所對上市公司的停牌時間均控制在5個交易日以內。但在實踐中，個別上市公司及大股東出于自身利益考慮，往往假借并購重組名義向交易所申請長期停牌。其中較典型的一類情形，就是通過長期停牌阻擊舉牌方。

    敗多成少的邏輯

    一位投行人士分析，重組程序是比較復雜的博弈過程，針對舉牌事件的停牌往往很倉促，中介機構、標的資產等籌備工作不完全到位，成功率不高也很正常。

    一個明顯的事實是，前述上海新梅、天目藥業、仰帆控股、中興商業等因舉牌籌劃重大事項的公司，資產重組計劃均無疾而終。此外，大商股份曾披露資產重組方案，因舉牌方茂業系攪局而擱淺，東方銀星拋出的借殼方案，因舉牌方豫商集團而瀕臨流產。

    如此低的重組成功率，顯然遠低于A股市場并購重組的成功概率。

    回看東珠景觀借殼東方銀星的重組方案，因大股東銀星智業是置出資產的受讓方，且配套募集資金認購方為銀星智業的控股子公司，按照相關規定其與一致行動人在未來股東大會上將回避表決。如此一來，第二大股東豫商集團的投票意見將決定東珠景觀借殼的成敗。

    現實比預計的更加戲劇化。在方案發布之后，不滿該重組方案的豫商集團繼續增持，最終止步要約收購紅線。幾番交鋒之后，東方銀星1月14日突然公告，擬主動終止前述重組方案。

    “客觀地說，重組程序是比較復雜的博弈過程，針對舉牌事件的停牌往往很倉促，中介機構、標的資產等籌備工作不完全到位，成功率不高也很正常。”投行人士分析，此外，由于大股東與舉牌方的意見不一致，如果資產重組涉及關聯交易，大股東及其關聯方將回避表決，重組方案的成敗很大程度上取決于舉牌方的態度，這也增加了方案通過的難度。

    如果說，東方銀星至少還有方案發布的話，那么天目藥業的重組就有些不靠譜了。以天目藥業前次重組為例，公司在停牌期間披露，曾先后與湖南商康醫藥電子商務有限公司、宇星科技發展（深圳）有限公司接洽重組。其中，宇星科技此前曾在其他上市公司的收購名錄中亮相，但其資產質量備受詬病。“天目藥業沉疴累累，屢次被監管部門責罰，大股東手里也沒像樣的資產，有點病急亂投醫的味道。”某私募人士說。

    不過，監管層已關注到了虛假停牌的現象。1月8日，上交所正式發布《上市公司重大資產重組信息披露及停復牌業務指引》。

    上交所相關負責人表示，統計顯示，2014年滬市進入重大資產重組停牌程序的有160余家，平均停牌時間達兩個半月。這意味著，期間仍有大量的重組運作工作進行并產生諸多信息，《指引》旨在就上市公司重組停牌期間的信息披露進行規范，以達到及時告知市場重組信息，明確市場預期的目的。