摘要：報告預計，2015年人民幣匯率將會有更多波動。在今年一季度，人民幣將會大致保持在目前位置。而在剩下的幾個季度里，人民幣將緩慢升值。

    蘇格蘭皇家銀行（RBS）大中國區首席經濟學家高路易及蘇格蘭皇家銀行經濟分析師邱小村在最新發布的一份報告中預計，2015年人民幣匯率將會有更多波動。在今年一季度，人民幣將會大致保持在目前位置。而在剩下的幾個季度里，人民幣將緩慢升值。

　　報告指出，直至去年年初，人民幣一直處在對美元緩慢上升的趨勢中。這種趨勢與中國的宏觀經濟的基本面是相匹配的。一方面，中國的經濟增長和生產力增長均相對迅速，導致了實際匯率的趨勢性升值。另一方面，中國的“基本平衡”（定義為經常賬戶和FDI的總值）存在巨大的結構性盈余，而資本流動的方面主要是凈流入或者小幅的流出，這種國際收支的盈余給人民幣升值也帶來了很大壓力。盡管人民銀行有時會對外匯市場進行干預以減緩人民幣升值的步伐，但是這種干預并不能抵消上述升值壓力。

　　但是這種情形在2014年發生了變化。起先，在二月份，由于人民銀行通過調弱人民幣中間價來打破人民幣單向升值預期，人民幣出現了貶值。其后，從四月份開始，凈資本流入由正轉負，使得先前存在的貨幣升值壓力大大減輕。實際上，據RBS估算，從九月份開始，盡管“基本平衡”仍有大額 盈余，但大額凈資本流出已經足夠導致凈外匯流出。在9、10月份，人民銀行采取措施支撐人民幣，防止其進一步貶值。但是在11、12月份，迫于市場壓力，人民銀行又開始允許其貨幣的貶值。至2014年底，人民幣兌美元匯率達6.21，較2013年底貶值了2.5%.

　　不過，盡管人民幣兌美元貶值，但是這個貶值幅度低于其他貨幣兌美元的貶值。因此，至2014年11月為止，人民幣對一籃子貨幣的名義有效匯率實際上升值了6.4%，這對中國出口商的競爭力造成了較大的負面影響。在經濟增長放緩和美元強勢升值這種“內憂外患”的情況之下，在加之中國政府的政策立場逐漸傾向于“保增長”，RBS認為人民銀行在11、12月允許人民幣貶值的舉措有出于保護中國出口競爭力的考慮。

　　從基本面來講，受到“基本平衡”的結構性盈余和較快的“追趕型”生產力增長的支撐，RBS認為在接下來幾年人民幣的實際匯率會保持對發達國家的貨幣的升值趨勢。但是，亞洲的許多貨幣都被低估，人民幣實際匯率的升值可能會因此受到抑制。

　　展望2015年，報告指出，可能會繼續看到凈資本流出。但是，由于出口正常增長，進口疲軟，而大宗商品價格下跌引起中國貿易條件改善，RBS估計在2015年中國的經常帳盈余將上升至3800億美金。因此，RBS認為凈資本流出不足以在長期范圍內對人民幣造成持有的貶值壓力。

　　至于央行方面，由于上面提到的“保增長”和“撐出口”等方面的考慮，人民銀行可能會繼續允許人民幣的貶值。但是，RBS認為政策制定者不會愿意看到人民幣的大幅度貶值。一方面，中國政府已意識到，中國出口的問題并不完全是因為競爭力下降，而更多是因為全球需求疲軟，而實際上中國出口增速一直高于全球需求增速。另一方面，政府會擔憂過大的經常帳戶盈余可能會帶來國際摩擦。除此之外，中國政府致力于推進人民幣國際化，而貨幣的大幅貶值不利于該進程。

　　RBS預計，在第一季度，人民幣將會大致保持在現在的位置。而在2015年剩下的幾個季度里，由于全球經濟的逐步復蘇，美元升值的強勁勢頭可能會有所減弱，在此期間，人民幣將緩慢升值至6.1。

　　不過，報告也指出，這個預測面臨一些不確定性。如果中國經濟增長的下行壓力大于預測，并且美元兌其他貨幣持續升值，那么人民幣可能對美元貶值。而相反的，如果美國和其他國家經濟復蘇速度的差異明顯縮小或者美聯儲推遲加息，那么人民幣升值的幅度可能會相對較大。

　　此外，RBS還預計，人民幣匯率將會有更多波動，這與人民銀行打擊熱錢流動和實現長期金融與貨幣政策改革的目的是相一致的。