■2014熱點透視·定向調(diào)控

　　“定向”一詞似乎在一夜之間成為金融市場上的流行詞匯。從定向降低存款準備金率、定向再貸款，到通過PSL、MLF等創(chuàng)新工具定向補給市場流動性，所有這些操作都沒脫離結(jié)構(gòu)性調(diào)控的軌道。
　　定向、定量、定期毫無疑問是今年宏觀調(diào)控，尤其是貨幣政策調(diào)控最重要的特點。即使前段時間央行全面降息，不少市場人士仍認為定向放松不會缺席明年的宏觀調(diào)控，在轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)的過程中，在2015年貨幣當局應發(fā)揮更大的主動性，有保有壓地引導實體經(jīng)濟融資成本下行。

趙乃育/繪

　　特征　定向降準滴灌三農(nóng)、小微

　　今年4月22日，央行決定從4月25日起下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行人民幣存款準備金率2個百分點，下調(diào)縣域農(nóng)村合作銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點。自此，定向降準的大幕正式開啟。
　　時隔不到兩個月，定向降準的政策再次擴圍。6月9日，央行宣布，從6月16日起對符合審慎經(jīng)營要求且“三農(nóng)”和小微企業(yè)貸款達到一定比例的商業(yè)銀行（不含4月25日已下調(diào)過準備金率的機構(gòu)）下調(diào)人民幣存款準備金率0.5個百分點，對財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司下調(diào)人民幣存款準備金率0.5個百分點。
　　市場人士測算稱，4月和6月這兩次定向降準，大概向市場釋放了約1500億至1700億元的流動性。對比“撒胡椒面式”的總量政策，顯然，定向降準只“灑了一點水”。不過，在結(jié)構(gòu)性融資矛盾的背景下，市場更為關注的是此舉體現(xiàn)了一種新的調(diào)控思路。
　　央行副行長潘功勝最近明確表示，當前全社會的融資總量和資金流動性比較充裕。到今年年底，整個社會的廣義貨幣（M2）和GDP的關系將超過2%。全社會的企業(yè)、政府及個人債務及融資加在一起，在去年已經(jīng)超過210%，預計今年年底將在此基礎上有所增加。因此，融資難、融資貴是結(jié)構(gòu)性問題。
　　在定向調(diào)控的思路下，除了定向降準，今年年初，央行還新設了信貸政策支持再貸款，包括支農(nóng)再貸款和支小再貸款。再貸款政策在今年持續(xù)發(fā)力，也是意在通過優(yōu)惠利率降低實體經(jīng)濟融資成本，緩解“三農(nóng)”小微融資困難。
　　央行在此前發(fā)布的貨幣政策執(zhí)行報告中指出，國際金融危機爆發(fā)以來，通過開展定向操作疏通貨幣政策傳導機制成為主要經(jīng)濟體央行的新動向。如美聯(lián)儲實施“扭轉(zhuǎn)操作”以打通短期利率向中長期利率的傳導梗阻，歐央行推出“定向長期再融資操作”也是在引導資金通過信貸等途徑流向?qū)嶓w經(jīng)濟。中國人民銀行積極運用貨幣政策工具支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。兩次定向降準體現(xiàn)了這一思路。

　　創(chuàng)新　非常規(guī)工具頻出引導中期利率

　　除了再貸款和定向降準，在中短期資金市場上，央行也創(chuàng)設了多個工具試圖引導利率下行，定向并定量地釋放流動性。
　　央行在今年到底創(chuàng)設并運用了多少新的流動性工具？PSL、SLO、SLF、MLF……這些令人眼花繚亂的英文名詞，主導了今年的資金市場，也牽動著無數(shù)交易員和分析師們的神經(jīng)。有市場人士甚至給它們起了很多通俗并且容易記的名字，比如“麻辣粉”（MLF）或是“酸辣粉”（SLF）。
　　PSL在今年5月份初露端倪。彼時，媒體報道稱，央行正在創(chuàng)設一種新的基礎貨幣投放工具——抵押補充貸款(PSL)，并通過PSL的利率水平來引導中期政策利率。而在10月份，某知名券商報告再次透露出央行創(chuàng)設了一種新工具，即中期借貸便利　(Medium-term　Lending　Facility,　MLF)，比起2013年央行創(chuàng)設的SLF，MLF期限更長，可提供中期貨幣。
　　而所有的這些市場猜測最終都在今年三季度的央行貨幣報告中得以證實。“9月和10月,央行通過中期借貸便利向國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、較大規(guī)模的城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行等分別投放基礎貨幣5000億元和2695億元，期限均為3個月，利率為3.5%。”央行報告指出。
　　所有這些新工具都具有定向釋放流動性的特點。華夏銀行發(fā)展研究部戰(zhàn)略室負責人楊馳在接受《經(jīng)濟參考報》記者采訪時表示，結(jié)構(gòu)調(diào)整一般不是央行的調(diào)控目標。因此，傳統(tǒng)的貨幣政策工具難以實現(xiàn)新的調(diào)控要求，這是擺在人民銀行面前的一道難題。可以預期，央行將創(chuàng)設更多的非常規(guī)貨幣政策工具，使用定向手段來實現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標。從MLF、PSL和SLF的實施來看，非常規(guī)貨幣政策工具使用力度明顯加大，體現(xiàn)了服務結(jié)構(gòu)調(diào)整的意圖。同時，透明度也在提升，有利于穩(wěn)定市場預期。
　　而更重要的是，非常規(guī)工具的創(chuàng)設和使用釋放了強烈的利率引導信號，尤其是中期利率引導信號，這也意味著我國貨幣政策調(diào)控框架正在從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)型。實際上，央行在2003年、2004年就強調(diào)過，貨幣政策要從數(shù)量型工具更明顯地轉(zhuǎn)為價格型工具，但是由于中國長時間存在國際收支順差，為了實現(xiàn)人民幣匯率機制改革的漸進性，央行不得不大量購買貨幣從而被動投放基礎貨幣，這也在很大程度上使得貨幣政策沒能實現(xiàn)向價格型工具的轉(zhuǎn)變。不過，這種情況正在發(fā)生變化，外匯占款低位增長給了貨幣政策工具向價格型轉(zhuǎn)變的機會和可能。
　　實際上，央行行長周小川的多次講話明確指出這一轉(zhuǎn)型意圖，而央行在今年年內(nèi)不止一次引導正回購利率下調(diào)也被市場理解為是變相降息。

　　展望　貨幣當局應發(fā)揮更多主動性

　　“定向”一時風靡市場，不過，市場對于各類定向政策的效果仍然存疑。11月的全面降息曾被某些市場人士解讀為“定向政策的邊際效用遞減”。
　　央行貨幣政策報告指出，貨幣政策主要還是總量政策，其結(jié)構(gòu)引導作用是輔助性的。定向降準等結(jié)構(gòu)性措施若長期實施也會存在一些問題，如數(shù)據(jù)的真實性可能出現(xiàn)問題，市場決定資金流向的作用可能受到削弱，準備金工具的統(tǒng)一性也會受到影響。中長期看，經(jīng)濟內(nèi)生增長動力的增強、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級、信貸資源投向的優(yōu)化，根本上還是要依靠體制機制改革，發(fā)揮好市場在資源配置中的決定性作用。
　　業(yè)內(nèi)分析人士認為，目前金融結(jié)構(gòu)的矛盾在于市場資源配置效率低，而這些源自過去金融體制中存在的問題，與此同時，金融風險和債務問題從數(shù)據(jù)上看并不明顯，但這似乎就像“皇帝的新裝”。
　　“這些年來，金融資源在不同行業(yè)間的不合理配置，已導致了中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)失衡，這背后正是與一些地方政府掌握大量投資資源并強調(diào)大企業(yè)戰(zhàn)略有關，歸根結(jié)底與我們的金融體制有關。”中國人民銀行研究局一位研究員表示。
　　中國社會科學院金融重點實驗室主任、廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學家劉煜輝認為，考慮到目前經(jīng)濟下行壓力很大，對沖政策是有必要的，但也要盡可能讓市場主體來發(fā)揮決定性作用，比如，可以通過貨幣政策操作降低財政融資的成本，來幫銀行解除資本約束、壞賬、貸存比等枷鎖，如果未來大量潛在壞賬留在銀行體系內(nèi)將是非常危險的。“明年監(jiān)管層對金融體系內(nèi)存量資金的調(diào)控會貫穿全年，資產(chǎn)證券化是手段之一。”劉煜輝判斷。
　　國務院發(fā)展研究中心金融研究所副所長巴曙松認為，金融風險的化解從根本上有賴于更加富有效率的金融市場和更加市場化的金融機構(gòu)，消除資金價格的雙軌制，引導資金按照市場規(guī)律優(yōu)化配置，因此，必須要深化金融改革，加強對融資主體和金融中介的市場硬約束，強化市場紀律，從源頭上控制金融風險的形成；對存量的資產(chǎn)，可以采取更為市場化的方式來處置消化。
　　“周行長一直在講要‘開前門，堵偏門’，央行也強調(diào)推進市政債機制的創(chuàng)立來替代現(xiàn)有的地方政府融資平臺，這些都是金融改革中的一環(huán)。未來，央行有必要準備一套非常規(guī)的貨幣操作機制，來應對宏觀條件的不確定性變化。比如，建立短期利率走廊，在有風險外溢的時候，及時向處于困境的金融機構(gòu)提供必要的流動性支持，或者向金融市場及時注入流動性，或者提供窗口指導。在轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)的過程中，應該發(fā)揮貨幣當局更大的主動性，積極引導資金流向，引導實體經(jīng)濟融資成本的降低。”劉煜輝分析稱。