“以前股市只能買股票做多，后來融資融券業務出來，有了做空工具，沒想到現在通過分級基金還可以進行套利，市場的金融工具越來越豐富了。”已經擁有15年股齡的邵先生向《經濟參考報》記者表示。
《經濟參考報》記者近日采訪發現，杠桿的廣泛運用助推了本輪行情的暴漲暴跌。而隨著杠桿在股市的普及，一些之前普通投資者聞所未聞的新玩法也浮出水面。特別是行業板塊對應的分級基金B份額因收益遠超指數而廣受追捧。
然而，業內人士指出，由“瘋狂”的杠桿推動的上漲行情終將難以持續，股市還是要回歸到基本面上來，投資者還應保持理性，否則極有可能“偷雞不成反蝕一把米”。
“B基金”迅速放大超額收益
東方證券首席經濟學家邵宇在接受記者采訪時表示，A股這一輪快速上漲行情中，加杠桿的成分非常明顯。杠桿運用成為新潮流，分級基金、融資融券背后的“杠桿游戲”成為新亮點。
伴隨著上證指數在3000點附近展開激烈爭奪，A股的波動率正成倍增加。數據顯示，12月以來，除個別交易日，上證指數的波動都在4％以上。其中12月5日，上證指數從一度下跌3％突然掉頭向上至上漲2％，一舉突破3000點；而在12月9日午后，上證指數更是在30分鐘內從上漲2.4％變為下跌5.4％，很多股民都跟隨體驗了一把“過山車”的震撼。
業內人士指出，資金杠桿的運用是股市頻現巨幅震蕩的重要推手。數據顯示，截至12月16日，兩市融資融券余額已經高達9690億元，在此前一路突破8000億元、9000億元之后，向1萬億元的關口逼近。實際上，自12月9日兩市融資買入額創下1823億元的單日歷史天量之后，每日的融資買入額一直處于1000億元以上的高位。
在天量的融資融券助推A股波動的同時，一種此前受關注不多的金融工具也從“幕后”走向“前臺”，受到市場熱捧。一位券商分析師表示，在當下這輪行情中，只買個股極難獲得超額收益，但是通過某一行業板塊對應的分級基金的B份額，可以迅速數倍放大該板塊上漲帶來的超額收益。
比如，券商板塊上漲超過80％時，鉚釘券商板塊的“證券B”上漲則超過185％；其他的“商品B”“資源B”“醫藥B”等各路分級基金B份額也一度受到市場熱捧，漲幅遠遠超越對應指數。
溢價走高催生新型“套利”
在各類杠桿型產品中，融資融券和分級基金都是比較公開透明的。通過融資融券業務，券商將以1：1或者更高比例向投資者出借資金投資股市，為A股放大了數千億的成交量，而分級基金則是通過A、B份額的設計，使B份額成為一種“收益率的杠桿”。
據基金產品設計人員介紹，在基金原始發行時，A份額和B份額的配比為1：1。A份額只享受固定收益（6％左右），而B份額獲得剩余收益并承擔剩余風險，相當于以固定利率從A份額“借錢炒股”。
“在市場處于亢奮階段的時候，分級基金的B份額因為能夠放大收益而受到投資者追捧。”富國基金指數投資首席分析師章椹元認為，不過造成產品大規模溢價的主要原因還是場內分級基金的份額數量有限，投資者熱情高漲，對B份額需求很大而供給卻比較少，交易價格被不斷推高。
B份額溢價的持續走高還催生了一種新型“套利”機制。據一位分級基金玩家介紹，他的玩法是在場內申購到分級基金的母基金之后，分拆成A份額和B份額，并分別以市價拋售。“有些分級基金B份額的溢價率已經達到30％甚至更高，而母基金的申購價卻是基金本身的凈值，也即基金的實際價值，利用這種偏差可以獲得‘確定性的收益’。”
這位分級基金玩家告訴《經濟參考報》記者，這些高溢價或者高折價的分級基金B份額，乃至由于市場情緒影響偏離真實價值較大的A份額，通過分級基金的分拆與合并等工具，都能夠成為“無風險套利”的最佳標的。“這輪行情不適合做個股，通過分級基金的杠桿效應和套利機制，卻很容易獲得遠遠超越指數的收益。”這位玩家表示。
“瘋狂”杠桿隱含超額損失
“上漲行情中投資者往往只看到杠桿所帶來的超額收益，而忽視了其背后所隱藏的巨大風險，只因為看到了高收益而盲目參與，是一種不理性的投機行為。”復旦大學金融研究院教授張宗新說。
一位大型陽光私募基金的研究人員表示，當指數掉頭向下，帶著杠桿的投機盤、套利盤更會加速下行，比如在12月9日股指掉頭向下時，200余個股封住跌停板，各路“B基金”首當其沖。在此后的3個交易日里，“醫藥B”“環保B”“軍工B”等更是繼續全天封住跌停，很多之前跟風投機的股民在坐完“過山車”之后，損失慘重。
實際上，這輪上漲行情對于很多股民來說都無所適從。“踏空”者、“滿倉踏空”者、“滿倉跌停”者相繼出現，普通股民把握行情的難度大于以往。國信證券策略研究組認為，這輪“杠桿”驅動的牛市里，一峰突起取代板塊輪動成為新的牛市特征。這表明股民以往應對牛市的經驗很難在這輪行情中有效復制。
然而也正是這種“一邊倒”的行情，進一步催生股民對于杠桿的大量運用。僅以分級基金為例，由于在二級市場遭受熱捧，很多B份額的交易價格已經遠遠超過基金本身的凈值，即便一些B份額在12月9日的“逆轉行情”之后一直處于頹勢，但是其溢價率仍然維持在高位，而“有錢任性”的證券B不改上漲勢頭，溢價率仍然高達40％。
業內人士表示，盡管有“套利”的手段，但是對于已經習慣了簡單買進賣出的大多數普通投資者來說，不僅操作復雜難以理解，而且也未必就完全“無風險”。比如碰上連續跌停的B份額，投資者也有可能“偷雞不成反蝕一把米”。
此外，對于融資融券者來說，在個人對市場判斷出現偏差之時，也會遭受更大的損失。12月9日午后，股市掉頭向下，融資買入者被“爆倉出局”者不在少數。
上海財經大學金融學院副院長奚君羊在接受《經濟參考報》記者采訪時表示，A股市場的投資結構仍然是以散戶為主，散戶交易的投機性、盲目性特征依然明顯。“成熟的投資者會根據自身的風險偏好和資金實力選擇不同風險的投資標的，而不是緊盯著收益率沖動交易。”
在A股這一輪上漲行情中，融資融券業務崛起，成為“土豪”們追逐超額收益的重要金融工具；“門檻低”、“有杠桿”的分級基金也從“幕后”走向“前臺”，受到資本市場熱捧。杠桿的使用加大了市場的波動，而市場的波動反過來增加了杠桿資金的風險。
證監會新聞發言人鄧舸日前表示，“為促進證券公司融資類業務規范有序發展，證監會將啟動第四季度現場檢查工作，對部分證券公司的融資類業務進行檢查。”這一說法也引起市場對于監管部門“去杠桿”的預期。
然而，專家表示，杠桿資金是成熟資本市場必不可少的一部分，不應被過度“妖魔化”，應當理性看待杠桿，認清其意義和風險，使其更好地為中國資本市場服務。
判斷市場情緒的先行指標
分級基金B份額在上周卷土重來，在A股市場，券商、軍工等板塊再度成為上漲主力的背景下，此前深度調整的相應的分級基金B份額，再次大面積漲停。與此同時，融資融券業務勢頭仍強，截至12月16日，兩市融資融券余額已經高達9630億元。
專家表示，杠桿放大收益，杠桿加深風險，但這只是杠桿資金的表面現象，更深層次的是，這些帶著杠桿成分的資金在市場中的進出，能夠更好地反映市場情緒，成為市場情緒的風向標。
比如，投資者通過融資業務“借錢買股”，或者通過融券業務“借券賣股”，都反映了投資者對市場強烈看多或者強烈看空的意愿。多位券商策略分析師指出，融資融券的交易額度不斷攀升，融資買入額和融資償還額并駕齊驅，表明市場的多空分歧極度激烈。
從分級基金來看，其B份額的整體折溢價率如果超過正常范圍（指－2％到＋2％），則需要引起重視，特別是溢價過高（比如最近多只分級基金整體溢價率超過15％）的時候，意味著A份額和B份額的交易價格之和遠高于相應的真實價值之和，表示市場處于瘋狂看多模式。
“市場究竟將繼續上漲還是掉頭下跌，每個參與者的答案自然并不一致，但作為杠桿交易的參與者，往往都有更為明確的心理預期。” 鵬華中證A股資源指數分級基金、鵬華媒指數分級基金經理崔俊杰說，比如分級基金B份額的投資者，他們在入市之前首先需要分析該B份額的指數未來是否會繼續上漲，他們可以通過指數成分股的基本面、市場情緒、事件驅動等來思索這個問題。
形成更合理的市場定價
成熟的資本市場，往往匯集著不同風格的市場參與者，投資者、投機者、套利者根據自身不同的風險偏好和承受能力選擇不同的金融工具，參與不同類型的收益分配。杠桿作為一種在發達資本市場廣泛運用的金融工具，不僅給投機者提供了放大收益的工具，也給套利者提供了新的思路。專家表示，投機者和套利者的交互，有利于形成更為合理的市場定價。
如果A股市場只能進行單一股票的買賣，將難以形成有效的套利模式，正是各種豐富的金融工具，提供給套利者更多樣的選擇。申萬菱信基金產品與金融工程總部總監趙兵表示，一種很重要的套利方式，就是準確把握一二級市場中同一金融產品的價值差異，從而以低價買入高價賣出的方式獲得盈利的資金。“只要這個價差足以覆蓋套利交易的成本，套利資金就會參與。”趙兵說。
業內人士指出，套利資金不是以博取市場趨勢為投資目的，而只是消除因為市場信息不對稱而形成的價差，因而套利資金在市場中起到了平抑產品折溢價的作用。以分級基金為例，投機者在二級市場買入B份額，套利者則在一級市場買入母基金，并在二級市場分拆賣出B份額，買賣雙方的共同作用將更為準確地反映市場的供求關系，形成更為合理的市場定價。
博時基金經理趙云陽認為，由于之前接觸得比較少，中國投資者普遍歡迎杠桿，而在杠桿助推了整體溢價達到一定程度之后，套利的機會就會產生，在市場中“征戰”的投資者又將被“確定性的”套利收益所吸引，積極參與套利交易。業內人士介紹，除目前的分級基金比較容易做套利外，股指期貨和滬深300指數產品，融資融券和相應的個股標的之間，以及融資融券和股指期貨之間，都可以設計出相應的套利策略，但是由于方法復雜，目前還僅限于一些有條件的機構投資者在做。
多元化資本市場的“標配”工具
杠桿是多元化成熟資本市場的“標配”工具，是建設多層次資本市場繞不開的環節。專家認為，證監會例行檢查券商的融資類業務，并非要約束杠桿類業務，相反是要進一步規范杠桿資金的使用，促進我國資本市場的健康發展。
據一位不愿具名的券商人士透露，從當前的規定上來說，我國融資融券業務的保證金比例不得低于50％，但是隨著近期市場情緒的高漲，不乏一些較為激進的機構為客戶提供更高額度的融資，從而放大了市場風險。
此外，杠桿工具的出現，也悄然改變著投資者的投資偏好，有利于形成多層次的市場參與者。比如，作為基金產品的投資者，此前一般都會選擇股票型等主動型基金產品，而較少選擇指數化等被動型產品，但是分級基金的出現，使得被動型的指數產品具有了更多的優勢。
“指數化產品具備投資透明化、參與費用低、規模化和流程化，行業、風格、概念及主題逐步的細化，極大地方便投資者的參與和靈活配置，提升投資效率。”趙云陽預計，未來行業分類體系會進一步優化升級，未來的產品也會向新行業或主題偏移。
趙兵介紹稱，國內分級基金的誕生雖然參考了美國分級基金的理念，但是在運作模式上完全不同。“中國的分級基金最大的優勢是存在上市交易、分拆合并以及上下折條款的設計，在風險可控的基礎上，極大地增加了不同投資者的參與熱情。”
“從這一點上看，我國的分級基金比美國的同類產品在設計上更為靈活先進。”趙兵說。
在鵬華基金量化投資部總經理王詠輝看來，國內市場上分級基金的三類份額，為投資者提供了多元投資機會。“短期趨勢投資者可以通過進取份額來實現對于標的板塊走勢的預測；中長期配置投資者可以通過三類份額來進行資產配置和行業輪動選擇；套利投資者可以根據折溢價的交易機會，進行套利交易并獲得絕對收益。”
趙云陽判斷，今年股票市場行情爆發，機構開始布局分級基金，特別是布局細分行業，包括金融地產、非銀等。明年各個機構對分級基金會更加細化，現在市場效應起來了，明年包括白酒、銀行、高鐵、工程機械等行業可能都要布局，以讓市場參與者更方便地進行投資配置。
