剛剛結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出，明年我國將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，貨幣政策要更加注重松緊適度。這一新提法在市場上引發(fā)高度關(guān)注。
　　筆者認(rèn)為，“適度性”將成為2015年中央銀行貨幣政策操作主要方向，但適度性標(biāo)準(zhǔn)并不唯一，應(yīng)當(dāng)兼顧物價(jià)基本穩(wěn)定、社會融資成本穩(wěn)中有落以及穩(wěn)增長與調(diào)結(jié)構(gòu)之間動態(tài)平衡多重目標(biāo)。這意味著中央銀行在明年制定與執(zhí)行貨幣政策過程中，將在達(dá)成多目標(biāo)平衡上體現(xiàn)更多靈活性。
　　貨幣政策適度性標(biāo)準(zhǔn)并不唯一。貨幣政策松緊適度，主要反映的是貨幣政策操作與實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要之間存在的相互作用關(guān)系。古典貨幣理論從貨幣服務(wù)商品流轉(zhuǎn)角度出發(fā)，將貨幣形容為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“面紗”，否定了貨幣對實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)可能存在的刺激作用。雖然現(xiàn)代貨幣理論流派還存在諸多分歧，但幾乎都認(rèn)可貨幣能夠?qū)��?shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生作用，而不簡單是蓋在實(shí)體交易臉上的“面紗”。當(dāng)然，貨幣對實(shí)體經(jīng)濟(jì)起作用，必然要受到各種條件制約。由此決定，貨幣政策并非萬能。理想的貨幣政策操作，應(yīng)該與實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要之間存在均衡，即通過貨幣政策操作，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)體潛在增長率。而這種關(guān)系回到現(xiàn)實(shí)世界，就會變得異常復(fù)雜，使得貨幣政策適度性呈現(xiàn)多種標(biāo)準(zhǔn)。
　　一是貨幣政策適度性應(yīng)保持物價(jià)基本穩(wěn)定。在全球范圍內(nèi)，中央銀行貨幣政策目標(biāo)曾出現(xiàn)過多目標(biāo)或單一目標(biāo)之爭，但物價(jià)穩(wěn)定始終是中央銀行首要職責(zé)。《中國人民銀行法》第三條規(guī)定：貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。今年前11個月，全國居民消費(fèi)價(jià)格總水平比去年同期上漲2.0%，總體呈現(xiàn)穩(wěn)中有落態(tài)勢，一定程度擴(kuò)大了明年貨幣政策操作空間。但貨幣政策存在時滯，當(dāng)前物價(jià)回落可能更多是去年政策執(zhí)行效果。考慮到我國貨幣存量規(guī)模依然巨大，去杠桿和去泡沫任務(wù)依然艱巨，貨幣政策寬松空間將受到較多限制，保持物價(jià)穩(wěn)定將是貨幣政策適度性的一個重要基準(zhǔn)。
　　二是貨幣政策適度性應(yīng)實(shí)現(xiàn)社會融資成本穩(wěn)中有落。社會融資成本是社會資金供求關(guān)系集中反映。貨幣政策通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量引導(dǎo)社會融資利率走向，是貨幣政策服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要方式，也是當(dāng)前逆周期調(diào)控的主要基點(diǎn)。由于我國社會融資結(jié)構(gòu)存在一定程度扭曲，社會資金流向存在路徑依賴，貨幣政策傳導(dǎo)在疏通融資結(jié)構(gòu)性問題上面臨中梗阻，一定程度影響到貨幣政策執(zhí)行效果。這與貨幣政策總量松緊可能關(guān)系不大，但對中央銀行定向發(fā)力的精準(zhǔn)與有效性提出新挑戰(zhàn)。展望2015年，社會融資成本或?qū)⒊蔀橹醒脬y行貨幣政策操作的“關(guān)鍵詞”。
　　三是貨幣政策適度性應(yīng)服務(wù)于穩(wěn)增長與調(diào)結(jié)構(gòu)之間的動態(tài)平衡。中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出，“全面刺激政策的邊際效果明顯遞減”，這表明為刺激經(jīng)濟(jì)增長全面放松貨幣政策的可能性幾乎為零。在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長與調(diào)整結(jié)構(gòu)之間尋求動態(tài)平衡，必然要求明年社會融資規(guī)模能夠有效滿足穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長需要，必然要求明年貨幣供應(yīng)量演化能夠適應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿和去泡沫需要。考慮到信貸供應(yīng)直接導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增加，明年我國直接融資將會有較大發(fā)展。
　　綜合來看，貨幣政策松緊適度的標(biāo)準(zhǔn)并不唯一，將賦予中央銀行根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢變化靈活操作貨幣政策的彈性空間，但在實(shí)踐中適度性并不好把握，這無疑將考驗(yàn)中央銀行智慧。