■滬港通之A股變局(中篇)

　　8月11日，上交所正式啟動了滬港通全天候測試，滬港通在業務層面已經進入了實質性操作階段。在滬港通全面提速的刺激下，當天滬指勁升1.38%逼近年內新高。不過，在業內人士看來，滬港通所帶來的，將不僅僅是市場層面的刺激，更重要的是有望打破A股市場長期以來的存量資金博弈，修正扭曲的估值體系，并且改變A股市場的結構以及游戲規則。

數據來源：興業證券

　　活水　打破存量資金博弈

　　隨著滬港通的日益臨近，在大量的海外增量資金“厲兵秣馬”、準備借道進入A股市場的大背景下，長期困擾A股市場的存量資金博弈有望實現突破。
　　WIND統計數據顯示，在過去的數年中，A股的總市值始終止步不前，自2010年底以來A股的總市值始終在20萬億元左右徘徊，最高也僅達到目前的26萬億元，較上一輪牛市頂點的33萬億元總市值仍有相當差距。數據顯示，2011-2012年，A股市場融資額分別為7000億和4000億，相應地，證券賬戶保證金余額則從1萬億逐漸下降至6000億以下，而股票基金的年發行規模由前期的3000億下降為1200億左右，股票活躍賬戶數比例則下降了40%以上。A股在增量資金不足的情況下，保證金余額不斷被消耗，形成以存量資金博弈為主的格局。在這種格局下，需要大量資金驅動的大盤藍籌股無人問津，機構和散戶投資者一窩蜂地涌向了中小盤股票，尤其是創業板股票。
　　另一方面，由于長期以來未能向投資者提供持續的回報，A股市場也正面臨著“后繼無人”的困境：新開戶數寥寥無幾，有效持倉賬戶屢創新低，大量的“80后”、“90后”更是把目光投向余額寶等一系列貨幣基金理財產品，A股市場則無人問津。
　　現在，在滬港通即將實施的情況下，這種“存量資金博弈”將有望得到改變。興業證券研究報告表示，若“滬港通”完全利用，將為A股帶來3000億元的增量資金，對于自由流通市值規模4.7萬億元的可投資標的股票，可能帶來不可忽視的財富效應。報告稱，相對于現有的QFII和RQFII，滬港通受眾更廣，靈活性更強，額度利用率將更高。滬港通面向包括個人投資者在內的所有境外投資者，理論上只要有港股賬戶，就可以通過滬港通投資A股，且投資主動性更強。不僅如此，留存資金可原路返回，無鎖定期，提高了資金靈活度，降低了投資者的資金占用成本和匯兌風險。在目前A股市場仍然相對封閉的情況下，滬港通將成為海外投資者間接投資中國的替代途徑。
　　實際上，種種跡象顯示，由于自2009年以來長達5年的歐美牛市面臨終結，全球流動資本正在把目光投向處于“價格洼地”中的A股市場。申銀萬國最新策略報告指出，7月24-30日，外資加速涌入A股和中概股21.4億美元，加上7月31日更高達25.8億美元，單日峰值在7月30日(7.6億美元)。累計來看，當周流入量已超過2012年12月那波外資流入的峰值，創2008年4月以來的新高。
　　興業證券表示，“滬港通”啟動后，假設全部用完，再假設QFII、RQFII全部投資于A股，海外投資者投資規模理論上最大可達到9000億元，相當于3.5%左右的A股總市值，相當目前所有基金投資A股市值的77%。若滬港通點燃指數和藍籌股的投資熱情后，有望擴散到風格類似的其他投資者，包括QFII、保險、私募、社保基金等，可能在行情啟動后起到推波助瀾的作用。由此帶來的羊群效應可能遠超靜態上的影響。

　　效應　扭轉A股估值體系

　　存量資金博弈的態勢造就了A股近年來大盤藍籌股低估、中小盤股嚴重高估的局面，隨著滬港通的臨近，在帶來大量資金“活水”的同時，也將有望徹底扭轉A股當前的估值體系。
　　來自滬深交易所的最新數據顯示，截至8月11日收盤，上證A股的平均市盈率僅為10.56倍，深市主板的平均市盈率為18.61倍，中小企業板的平均市盈率卻高達36.31倍，創業板更是高達59.83倍。從整體上來看，A股市場仍然是一個“炒新”“炒小”、估值扭曲的市場。
　　東南大學經濟管理學院名譽院長、經濟學家華生對《經濟參考報》記者表示，從方向上來看，滬港通可以推動A股市場的國際化，估值理念能夠銜接起來，使得國際投資者在外匯管制的情況下能夠參與A股市場。但是，在國內的A股市場本身麻煩比較大的時候，在很多東西還沒有定論的情況下，滬港通帶來的影響將是多方面的，風險和機遇比較難以估價。他認為，A股市場的估值結構和國際市場有很大的差距，A股市場是以散戶為主，熱衷于參與中小盤的炒作，雖然目前滬港通只是以同港股最為接近的股票作為流通標的，但這種輻射作用會很自然地影響到中小盤股票。實際上，目前大盤藍籌同港股的估值差異并不大，低估的也只有10%至20%左右，但是A股的中小盤股票估值是港股的好多倍，因此，在A股市場本身估值沒有合理化的情況下，蘊含的風險是不能低估的。
　　武漢科技大學金融證券研究所所長董登新則對《經濟參考報》記者表示，從短期來看，滬港通會對目前的A股市場藍籌股偏低的估值帶來明顯的修復效果，未來通過滬港通進入A股的香港資本或者國際資本，他們的估值體系中一般會高估大盤藍籌股，這在成熟市場是一個慣例，滬港通可能將會發揮這樣一個示范效應。從長遠來看，滬港通的規模會不斷地擴張，門檻會不斷地降低，目前滬港通的標的還主要是限制在大盤藍籌，將來滬港通的標的會有進一步擴張，這是一個大趨勢，滬深港三地股市的一體化，滬港通將是一個開端。這樣的一個趨勢將使得滬深股市的市場結構受到比較成熟的港股市場的持續影響。

　　突破　向國際化邁出歷史一步

　　除了修復扭曲的市場估值體系外，在更深層次上，滬港通還有望徹底改變A股長期以來散戶化、短期化的投資者結構和投資風格。
　　北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐對《經濟參考報》記者表示，滬港通把A股市場和港股市場連接起來了，今后，包括價格方面，A股將更加國際化、市場化。滬港通給內地投資者提供了一個機會，可以直接去投資港股，對于內地股市也許會是一個好的帶動。
　　信達證券表示，目前，A股市場投資者中個人投資者數量占比超過80%，而且絕大部分是中小散戶(自然人投資者)，資金量在30萬以內的散戶所占比重超過90%以上。專業機構所持市值占比不足20%，其中投資基金占比低于10%。這決定了整體市場的投資風格偏向短期炒作、而非長期價值投資。而香港市場的投資者結構大致為，4成來自美國、4成來自歐洲、2成來自本地，而且以專業投資機構為主。這將對A股市場原有的投資風格形成沖擊。總體上有利于A股市場投資風格走向成熟。
　　興業證券則表示，滬港通使得A股市場和國際市場聯動性顯著增強。短期由于A股市場相對配置價值的優勢明顯，“滬港通”對于外資配置A股錦上添花。中期來看，“滬港通”則是一把雙刃劍，A股市場“水位”將更容易受到國際資本流動影響。
　　根據臺灣的經驗，隨著資本市場的逐步開放，海外投資者的行為對于當地證券市場的影響越來越大，其市場走勢與海外投資者占比相關性越來越高，改變當地股市游戲規則。以滬港通為起點，伴隨著投資者結構的調整，A股的投資理念將有望出現改變。隨著中國資本市場對外開放程度的增加，A股市場的投資風格將更加多元化，價值股投資和成長股投資都將找到屬于自己的機會。當前A股機構投資者偏好小盤成長股、題材股，而海外投資者還注重估值、股東回報率和公司治理。QFII重倉股中，大市值和低估值的配置均高于全市場基準；從QFII重倉股的行業分布來看，銀行、家電、食品飲料更受青睞。隨著外資占比的提升，公司治理和信息披露的問題也會被放大，要當心“市值管理”和“抱團取暖”背后的潛規則。