新股發行制度改革要比想象的更為復雜和艱難。6月份以來上演的“新股奇觀”，正在把監管層推向極為尷尬的境地。事實證明，監管者一旦迫于壓力使用“有形之手”調控市場，必然在某種程度上引發整個市場的扭曲運行，創造出制度性套利空間，并且誘導市場參與者行為扭曲。而正是對市場化本身的信心不足，才使得監管當局深陷于在“三高發行”和“新股爆炒”之間搖擺的困境。
　　自本輪新股發行重啟以來，已經先后有9只新股上市交易，上述9只新股上市后的運行軌跡保持了驚人的一致性并已形成奇觀：上市首日達到44%的漲幅上限，并在接下來的N個交易日中連續上演漲停。截至7月7日，6月26日上市的三只新股除停牌的龍大肉食之外均累計上漲181%，7月2日上市的三只新股均累計上漲92%。在嚴格控制超募，嚴格控制發行價格的情況下，參與新股炒作幾乎成為獲取無風險收益的“盛宴”，從網下機構投資者到二級市場散戶，無不對其趨之若鶩，集體上演了“全民炒新”大戲。
　　然而，應當清楚地看到，盡管新股低價發行，但相對于一二級市場所付出的高昂資金成本而言，這場“全民炒新”已經變成一個全憑運氣和資金規模決定的博彩游戲，從整體上看，并沒有受益者。統計數據顯示，9只新股網上網下發行共計凍結資金9222億元，其中網上發行凍結資金6045億元，網下配售凍結資金3177億元。若以上市首日計算，網上申購的平均回報率(申購中簽率*首日均價漲跌幅)只有0.35%，網下申購回報率則僅有0.12%。
　　也就是說，由于二級市場對用行政手段消滅“三高”后的新股上市走勢預期高度一致，無論是在網上網下發行階段，還是在二級市場交易階段，大量的資金都狂熱地涌向了數量有限的幾只新股。相對于整個股票市場有限的存量資金規模而言，這種逐利資本的短期流動無疑是扭曲的，新股連續漲停的背后，實際上是整個市場為其買單。
　　在筆者看來，新股發行政策在干預與不干預上的反復無常，使得新股發行“三高”和新股遭遇爆炒形成了蹺蹺板效應：放開新股定價，上市公司高市盈率發行，大比例超募，大量的超募資金就流向了上市企業本身，上市公司的原始股東和中介機構則在其中獲利；控制發行價格，禁止超募，則是為新股上市后在二級市場上提供了更多的預期上漲空間，新股紅利就流向了網下獲配和申購中簽的投資者。表面上看，后者更加符合投資者的利益，但是，應當充分考慮到，這種有限的利益分配并不能構成證券市場長期健康發展的基礎，同時也與證券市場優化資源配置的基礎性功能相悖。
　　對于集中力量推行市場化發行制度的監管者而言，這也是一個兩難的境地：放開發行價格和發行節奏，市場的波動、投資者的輿論壓力都會使監管者面臨沉重的改革壓力；而過度的行政干預發行價格和節奏，則又會偏離市場化的改革道路。
　　證券市場的監管者之所以陷入兩難的境地、怎么做都會遭遇批評之聲，其本質上還是反映出監管者對于市場化的改革方向不夠自信，改革意志不夠堅決。從某種意義上說，超越市場的短期波動和投資者的抱怨，堅守市場化的改革底線，跳出“市場調控者”的角色，是實現注冊制變革的必要途徑，在這條道路上，改革者必定要承受無與倫比的壓力，關鍵是有無改革決心。