3月26日，“11超日債”債權人大會將如期召開。北京地區11超日債券持有人稱，目前正在征集委托，“當達到10%以后，將按照募集說明書的規定，正式提出議案提請表決”。此前超日太陽公告，超日債第二期利息無法按期全額支付。

　　山西聯盛集團董事長邢立斌日前被警方帶走，這讓聯盛集團的重組平添變數。而在該集團多達300億元的巨額債務中，涉及超過50億元的信托資金，其中包括近27億元的集合信托。在這些深陷聯盛債務泥淖的集合信托中，已有多只產品的兌付已逾期。

　　超日債、深陷聯盛危機的信托產品等信用違約事件接二連三爆發，令眾多去年一度是“香餑餑”的高收益產品，今年紛紛成為避之唯恐不及的“燙手山芋”。

　　多位基金經理在接受記者采訪時表示，長期以來，“剛性兌付”的存在導致固定收益產品的利率曲線嚴重扭曲，風險和收益完全不匹配，從而造成包括機構在內的各類投資者盲目追逐高收益產品，令整個固定收益市場累積了巨大的風險。一旦“剛性兌付”被徹底打破，這些風險將會短期對資本市場乃至整個金融體系造成嚴重沖擊。

　　業內人士認為，無論是債市還是信托行業，目前有關部門尚有能力控制信用違約事件的蔓延，因此，信用違約事件連續發生是否會引爆系統性風險，其關鍵仍在有關部門的意愿。而種種跡象顯示，有關部門可能會容忍一定程度的市場化違約行為，但會力控系統性風險的爆發。

　　誰將成“超日第二” 高收益風險產品成“燙手山芋”

　　對于眾多機構而言，超日債付息的違約，既在意料之中，又在意料之外。

　　“超日債違約，意料之中的是*ST超日自身早已喪失償付能力，違約的概率比較高，但意料之外的是，包括有關部門在內的外部支持并未如預期到來，凸顯采用市場化方式解決債券違約的意圖，這從一定程度上意味著‘剛性兌付’已經打破，而公募債券市場打破‘剛性兌付’的時點顯然比預想得要早。”上海某基金公司固定收益負責人向記者表示。

　　超日債違約事件對市場的沖擊不容小覷。有基金經理認為，相較于超日債自身的違約風險，市場關注度更高的，是已經用行動打破了“剛性兌付”的預期，未來或將有更多高風險債券或信托產品采用市場化方式處理信用違約。傳導到資本市場上，則會顯著扭轉此前固定收益市場中風險錯配的現象，眾多存在潛在違約風險的高收益產品將成為投資者回避的對象，其投資風險將會提前釋放。

　　事實上，由于一些信托產品和超日債違約事件的發生，許多基金公司都開始對信用風險設置“防火墻”，以防遭遇“黑天鵝”事件的傷害。據記者了解，一些基金公司的固定收益部門內部建立了信用評級系統，部分高風險債券被納入了“黑名單”，不僅被剔除出可投資的債券池，還被視為觀察是否會爆發系統性風險的窗口。

　　“由于過去幾年放任信用風險累積，坦白說，現在需要提防的債券品種并不少。除了超日債外，最近存在退市風險的天威債，以及上市公司虧損嚴重的華銳債、湘鄂債等，都被視為下一個債券違約的潛在對象。細數下來，被列入‘黑名單’的債券有幾十只。”一位債基的基金經理向記者透露，“現在市場所觀察的是，有關部門對債券違約的容忍底線，因此，每一次債券違約事件的爆發，都有可能成為重擊市場的利器，需要引起足夠的警惕。”

　　不僅債券市場，信托行業也同樣面臨信用違約發酵的風險。一位不愿具名的資深信托業內人士對記者表示，今年信托的風險爆發點主要集中于房地產信托和平臺信托中，而由于信托公司缺乏相關經驗，使得涉礦信托和藝術品信托亦存在著不小的風險。據中信證券研究部金融產品組的統計，預計今年將有7966只信托產品到期，規模合計9071億元。結合利息支付等因素，今年信托需兌付的本息將近1萬億元。其中，房地產、平臺信托今年到期規模預計分別為2479億元和2251億元，分別占今年到期的集合信托的比例為27.34%和24.82%。

　　信用環境脆弱 “深水炸彈”或推倒多米諾骨牌

　　若將觀察視角延伸會發現，單一的信用違約事件不過是“引子”，其背后的“深水炸彈”才是最令人擔憂的所在：伴隨著風險錯配被糾正，“借新還舊”的融資模式難以為繼，從而間接推倒固定收益市場中的“多米諾骨牌”。

　　業內人士向中國證券報記者透露，“借新還舊”的模式在信托行業中體現得較多。許多信托產品到期后，會通過發行新產品的方式來還本付息，而為了順暢融資，新產品的收益率往往要較舊產品更高，從而不斷推高市場實際利率。長期以來，這種“借新還舊”的模式支撐著信托行業和資金池類理財的膨脹，從某種意義上也成為“剛性兌付”的中堅力量。但當信用違約事件頻出、信用風險開始被高度重視時，這種融資模式將會受到直接沖擊，而一旦無法“借新還舊”，部分高收益的信托產品就存在兌付風險，并有可能觸發大量的關聯風險。

　　針對信托行業的風險點，平安信托此前發布的一份報告表示，由于信托貸款主要集中房地產、政府融資平臺等較高風險領域，一旦宏觀經濟出現周期性下行，信托貸款業務勢必首當其沖受到沖擊。而前述資深信托業內人士則進一步指出，由于項目較少，還款來源單一，房地產信托的風險主要存在于一些小的房地產公司中，一些經濟實力較弱、再融資能力較差的區縣級項目則是信政合作的平臺類信托的風險爆發點。此外，一些業內人士認為，一些信托產品的融資方，諸如涉煤信托，所屬行業處于景氣低估，這類信托面臨較大兌付壓力。由于此類信托往往將經營性現金作為第一還款來源，當需求下降時，容易觸發流動性危機。

　　在債券市場，雖然“借新還舊”的現象不突出，但部分上市公司基本面的惡化、流動資金的銳減卻成為壓在投資者心中沉甸甸的“大石頭”。萬家信用恒利基金經理蘇謀東表示，由于微觀企業目前債務處于歷史新高，企業自身造血對債務的保障處于歷史新低，信用環境十分脆弱，因而，對今年的信用環境保持高度謹慎。在行業方面，將會回避以下幾類行業：信用特征較差，包括盈利周期性強、現金流波動大，在經濟下行和貨幣收緊的周期中會將信用資質惡化進一步放大，如煤炭、有色、航運、造船；對資金倚賴程度較高，在貨幣收緊的周期中會出現資金鏈斷裂的風險，如貿易、建筑工程、市政園林、工程機械；產能仍然比較過剩，如磷肥、氯堿、純堿、鈦白粉；財務指標惡化較快且下降至較低水平、面臨降級風險的，如航運、林木、造紙、金屬制品、園區開發。

　　向風險市場化有序推進 系統性風險可能性不大

　　信用違約事件頻頻產生，令投資者對系統性風險爆發的預期升溫。不過，在機構投資者看來，無論是債券市場還是信托行業，有關部門依然有能力進行“剛性兌付”，因此，只要掌握好調控力度，部分信用違約事件會給近年來不斷上升的風險偏好降溫，但卻不會演化成實質性的系統性風險。

　　萬家基金固定收益總監朱虹表示，超日債違約發生于信用環境極端脆弱的時期，預計將對市場產生一定沖擊，個券分化會比較嚴重，但債市整體走勢不會產生趨勢性改變，特別是在投資者逐漸趨于成熟的當下。超日債違約不會是中國的“貝爾斯登時刻”，恰恰是說明中國的債券市場正從利率市場化向風險市場化有序推進，是金融市場變革的重要標志。而某基金經理也強調，從有關部門的表態來看，通過引爆一定范圍的信用違約事件，實現市場風險與收益的匹配、讓利率曲線回歸正常是其意圖所在，但與此同時，不發生系統性、區域性的金融風險也同樣是底線所在。因此，有關部門不會放任系統性風險的發生，投資者需要提高風險意識，但毋須過度悲觀。

　　銀監會非銀行金融機構監管部副主任閔路浩在接受媒體采訪時也表示，信托業的確是沒有發生區域性和系統性的金融風險，但是個體領域出現的風險有逐步增加的趨勢，目前還在可控范圍內。信托業協會專家理事周小明也認為，盡管去年問題項目的總金額有所上升，但是相對于十萬億元的規模而言，不良率仍是非常低的，信托資產質量到目前為止總體表現相當優良，不可能發生系統性風險。他還強調，由于監管部門長期以來對信托業實行信托賠償準備金制度和凈資本約束制度，信托行業的風險抵御能力也不斷增強。截至2013年底，全行業計提的信托賠償準備金已達90.60億元，可以覆蓋200億元問題資產的45.30%；全行業凈資產高達2555.18億元，是200億元問題資產的12.78倍。

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