■2013財經熱詞之三：錢荒

　　“錢荒”是一個標志性事件，意味著中國流動性充裕的日子已經結束，改變了市場對流動性永遠寬松的預期。
　　“錢荒”期間，實體經濟飽受高利率折磨，整個貨幣市場都置身于資金周轉鏈條拉長、流動性“渦輪”運轉放緩的窘境，直到今天市場都沒有完全擺脫對錢緊的恐慌。值得反思的是，一方面中國鬧“錢荒”，整體高利率，另一方面中國有著最高的貨幣化程度，M2存量超過100萬億，M2/GDP在去年底即接近190%，遠超歐美國家。

	趙乃育/繪

　　6月20日，現代版“錢荒”在銀行間市場上演，隔夜拆借利率一度沖高到25%。在M2突破100萬億的時候，中國市場的“錢荒”顯得有些怪誕。“錢荒”的導火索是央行收緊閘門，背后的根源則在于結構失衡、資源錯配和資金空轉。
　　“錢荒”過后的2013年下半年，無論是金融市場還是實體經濟，都遭受著“高利貸”的折磨。債券發行成本屢創新高，信托和理財收益率節節攀升，短期的民間拆借月息高達2-4厘。整個貨幣供需都置身于資金周轉鏈條拉長，流動性“渦輪”運轉放緩的窘境，直到今天市場都沒有擺脫對錢緊恐慌的尷尬。“錢荒”是一個標志性事件，意味著流動性充裕的日子已經結束。央行徹底改變了市場流動性永遠寬松的預期。
　　經濟學家建議，貨幣當局應當在強化金融監管，改善資金錯配，引導金融資源更多支持實體經濟，解決“貸款難”、“貸款貴”等多方面中尋找政策平衡點，明年的穩健貨幣政策取向應該由當下的“偏緊”狀態回歸“中性”。在數量方面，明年M2增長目標不低于13%，在價格方面，有必要采用多種工具，靈活引導貨幣市場利率下行。

　　“錢荒”沖擊波：流動性壓力成常態

　　6月20日，隔夜拆借利率一度沖高到25%，質押式回購利率沖高到30%，貨幣市場的恐慌情緒蔓延至整個金融市場。其后“錢荒”沖擊波在下半年從金融市場全面蔓延到實體經濟。

　　受到央行連續四期暫停逆回購影響，貨幣市場利率17日全線上揚。
　　“最近兩個月，流動性壓力又凸顯，貨幣市場利率中樞不斷上移，國債價格下降，一度引發債市恐慌，主要是因為銀行同業業務不斷擴張，資產和負債期限錯配引發的流動性風險成為常態。”中行國際金融研究所宏觀經濟研究主管溫彬分析稱。
　　不過，與6月份的“錢荒”相比，眼下的資金緊張是小巫見大巫。6月20日，銀行間市場發生了一次里氏九級的“強烈地震”，這給市場敲響了警鐘。當天，銀行間市場交易員的圈子里彌漫著超乎尋常的緊張氣氛，交易員們通過各種通訊工具，不計成本地向其他機構借錢，一些大行的總行還緊急發公文，要求做好頭寸管理。
　　“今天，銀行家、交易員、投資經理、研究員都是資金掮客；今天，是真姿態，還是假摔？”平安證券固定收益部副總石磊如此感嘆。
　　6月20日，隔夜拆借利率一度沖高到25%，質押式回購利率沖高到30%。此前的5月份，隔夜拆放利率僅為4%左右。貨幣市場的恐慌情緒也蔓延至整個金融市場，“錢荒”期間滬深兩市大跌，債市收益率快速上行。
　　“錢荒”沖擊波在下半年已從金融市場全面蔓延到實體經濟。萬博經濟研究院院長滕泰分析稱，5月底前，隔夜利率只有2%，但6月之后一直在3%以上，月末季末高到4%-6%。銀行短期理財產品和信托的利率平均在5%以上，中小企業私募債的平均融資成本在10%以上，民間短期借貸的利率在20%以上。
　　興業銀行首席經濟學家魯政委判斷，貨幣市場利率對貸款利率走高的驅動，到明年初貸款集中重定價時會表現得更為充分。今年貨幣市場利率的大幅上升、國開行收益成本的倒掛，必將使得明年各類企業和政府平臺包括貸款在內的融資成本會大幅度上升。

　　“錢荒”根源：資金空轉加劇資源錯配

　　多位專家認為，“錢荒”的直接誘因是貨幣政策和監管政策的不斷收緊，而根源則在于流動性在金融體系空轉，加劇了資源錯配。

　　6月份“錢荒”之后，市場反思，2012年底中國M2/GDP已經高達187.6%，在貨幣化程度相當高的中國，為什么還會出現“錢荒”？
　　多位專家認為，“錢荒”的直接誘因是貨幣政策和監管政策的不斷收緊，而根源則在于流動性在金融體系空轉，加劇了資源錯配。銀行通過理財、信托這些影子銀行體系玩起“高利貸”，將過多的資金輸送到平臺、房地產這些能承擔更高利率的領域。同時，銀行對整體的流動性條件過于樂觀，過多追求利潤，資產負債嚴重錯配，當政策的取向發生變化時，導致了局部流動性風險的暴露。
　　“如此高的貨幣存量，銀行間市場還會覺得緊張，這是資金周轉效率出了問題。”一位國有大行的分行長坦言，“如果把資金比作一只普通的蘋果，從這只蘋果開始出售到最終真正落到購買者手中，中間經歷了大量的環節，而這些環節正是影子銀行在起作用。最終，一只普通的蘋果變成了金蘋果，購買者需要承擔高額的成本來獲得它。”
　　許多人認為，資金空轉已經到了監管層不能容忍的程度。“一方面今年存款脫媒現象嚴重，另一方面受監管約束導致貸款難放。同時，銀行還存在‘貸大、貸長、貸集中’的結構失衡，因此，貸款周轉率下降，大量的信貸資源沉淀在央企、地方融資平臺和房地產等領域。另外，由于市場上融資高利率效應，也刺激了大量實體企業去做信用中介，做套利交易。”某國有大行的部門老總告訴《經濟參考報》記者，央企由于融資成本低，許多借來錢后又放貸出去，這已普遍存在。江浙一帶許多企業還拿借來的資金通過境外貼現融資套利，一年下來套利收益60%-70%，高得驚人。“大量企業不搞實業，而是做套利交易，造成資金空轉，對實體經濟是致命的傷害。”他說。
　　“誰有能力承受這種高利率？我們看到的是，房地產、地方融資平臺還有能力承受，因此，大量的資金堆積到了這兩大領域。”交通銀行資產管理部總經理馬續田說。
　　國研中心金融所副所長巴曙松則從理論層面解釋了金融領域的資源錯配。為了維持國企的平穩運行，社會資源依舊在政府的主導下向這些低效的領域扭曲配置。這就是麥金農&肖所提出的典型的金融抑制。金融抑制的最大弊端在于扭曲金融資源的配置，形成大量國有部門的低效投資，同時擠占了大量民營企業的融資渠道，只能轉向內源融資或其他高成本融資渠道。

　　“央媽”斷奶：把資金逼回實體經濟

　　“錢荒”是一個標志性的事件，意味著流動性充裕的日子已經結束。央行徹底改變了市場流動性永遠寬松的預期。

　　追溯到資金空轉、資源錯配的根源，也就不難理解央行在“錢荒”時不多放水的政策意圖了。一場“錢荒”讓金融機構一夜之間長大，終于明白央行最終還是要“斷奶”的。
　　對于金融機構而言，“錢荒”不僅僅只是資金面的考驗，更凸顯出央行流動性管理理念的明顯變化。在從容投資董事長呂俊看來，這是一個標志性的事件，意味著流動性充裕的日子已經結束。央行徹底改變了市場流動性永遠寬松的預期。
　　“政策意圖可能是通過短期資金利率高企倒逼銀行修正資產負債表，進而發揮存量貨幣的功能，以更好地服務實體經濟。”博時基金投資經理曾升說。
　　在好買財富CEO楊文斌看來，是政府在主動挑破泡沫。中國加杠桿的路已經到了一個拐點，貨幣再投放對經濟的刺激作用和邊際效應已經大不如從前。從風險角度看，加杠桿帶來的后遺癥卻越來越明顯。楊文斌認為，央行甚至更高的決策層正在主動挑破泡沫，短期金融市場會產生動蕩，而且會持續一段時間，但是對于中長期金融以及經濟發展一定是好的。提早擠破泡沫，讓資金回歸實業，把地方政府、銀行以及其他金融機構的杠桿比率降下來是明智的。
　　專家認為，央行面對“錢荒”按兵不動的態度，最終指向的是銀行間市場盛行的“資金空轉”問題。“之所以銀行缺錢，核心問題是越來越多的資金在空轉，到了監管層不能容忍的程度。”國際金融問題專家趙慶明對《經濟參考報》記者說，今年以來，貸款投放量和社會融資規模都出現顯著增長，但經濟反而不溫不火，體現出實體經濟明顯缺血的狀況，這表明相當數量的資金在金融機構間打轉。

　　“錢荒”警示：尋找黃金平衡點

　　監管層決策不得不小心翼翼地尋求鋼絲上的平衡；既要貫徹“盤活存量，控制增量”的中央意圖，又要預防政策操作的負面效果進一步惡化結構性矛盾。專家認為，當下的政策名義“穩健”實則“偏緊”，未來應該回歸中性操作。明年M2增長目標不低于13%。

　　現在看來，國內經濟的金融條件面對著一個令人費解的悖論，一方面，前幾年貨幣超發嚴重，資金整體過剩，涌入房地產、收藏等各個領域，加劇了資產泡沫；另一方面，金融領域的結構性矛盾突出，資金錯配嚴重，資金空轉嚴重。與金融系統資金充裕相對應的是，實體經濟尤其是中小企業資金“饑饉”。同時，金融抑制問題突出，在民營經濟飽受高利貸之苦時，國有部門壟斷了過度的金融資源。
　　由此，監管層決策不得不小心翼翼地尋求鋼絲上的平衡；既要貫徹“盤活存量，控制增量”的中央意圖，又要預防政策操作的負面效果進一步惡化結構性矛盾，惡化實體經濟尤其是民營企業的融資條件。
　　“銀行當然希望央行‘放水’，但央行也很尷尬，一方面擔任著維穩金融市場的角色，另一方面卻面對著影子銀行系統性風險隱患。”國泰君安一位銀行業分析師對《經濟參考報》記者表示。
　　專家認為，未來將圍繞“盤活存量，控制增量”來展開對金融市場的調控，同時兼顧“防范系統性金融風險”。社科院金融所曾剛認為，“同業業務之所以能夠大規模發展歸根結底還是市場有需求，實體企業融資難。從監管而言是需要換一種更規范的標準操作，目前是流程不規范，而不是同業業務通道本身。”
　　對于貨幣政策取向，專家認為，當下的政策名義“穩健”實則“偏緊”，高利率不利于穩定經濟，未來應該回歸中性操作。在數量方面，明年M2增長目標不低于13%，在價格方面，有必要靈活引導貨幣市場利率下行，短期利率應該回歸到4%以下。
　　社科院財經戰略研究院近日發布的《中國宏觀經濟運行報告(2013-2014)》認為，“在較低經濟增長時期需要更高貨幣規模，經濟不景氣時期貨幣政策適度寬松不會刺激經濟泡沫。”
　　“企圖用總量政策調結構，不但不現實，而且是典型的政策錯配，通過提高利率的方式并不能遏制地方債務的規模擴張，反而會傷及實業。政策要真正回歸中性。短期應盡快通過各種手段，引導短期利率價格下行。長期應按照三中全會的精神，讓市場發揮決定性作用：減少“金融抑制”，讓利率真實地反映我國資金供求關系，推動實際利率下行，降低實體經濟的運行成本。”滕泰說。

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　　發生在6月份的“錢荒”是由于銀行體系資源錯配導致的一場貨幣市場危機。這一危機在6月20日集中爆發，當日，銀行間市場隔夜拆借利率一度沖高到25%，質押式回購利率沖高到30%。貨幣市場的恐慌情緒其后蔓延至整個金融市場，在此期間，滬深兩市大幅下跌，債市收益率快速上行，貨幣市場利率倒掛明顯。