自今年6月的“錢荒”以來，央行維持了相對較為緊縮的貨幣政策，這也導致資金成本一直在高位運行。近期，國債收益率更是大幅飆升到2004年以來的高點。此前商業銀行普遍存在的國債交易中采取的“養券”模式變得不再賺錢，為了避免進一步虧損，大量商業銀行開始減少手中的債券頭寸，但可能仍繼續持有城投債等風險評級較低的債券。

　　國債收益率飆升

　　近期，國債收益率再度大幅飆升。比如，11月20日發行的10年國債收益率達到了4.77%，這也是2004年以來的最高點，也高于全球金融危機肆虐的2008年。

　　澳新銀行大中華區首席經濟學家劉利剛說，國債一直被認為重要的安全資產，其收益率大幅上升也在一定程度上造成市場的恐慌。這在中國經濟增速持續放緩、通脹壓力可控、主要央行維持寬松貨幣政策大背景下，顯得更加明顯。

　　“債券收益率上升的原因包括：近期債券發行規模顯著增加；相對于政府和企業債券，銀行對高收益的非標信用產品偏好上升。”瑞銀證券中國首席經濟學家汪濤認為。

　　就短期的供需失衡來看，供給方面，四季度計劃發行的國債規模較去年同期幾乎增加了50%，政策性金融債的發行計劃也較上年同期增加了10%。此外，由于年中發生的流動性沖擊，一些本應在三季度發行的企業債被推遲到了四季度。而四季度銀行對債券的配置需求通常較弱。此外，央行也有意通過“鎖長放短”的操作推動收益率曲線變得更加陡峭。

　　銀行減少債券頭寸

　　傳統上來看，中國的商業銀行普遍采取“養券”的國債交易策略，即，銀行以7天回購利率借入資金，并用來購買長期限國債，然后再以國債作為抵押借入資金，并再度買入債券，通過這樣的方式，銀行也可以提高自身的杠桿率，如果7天回購利率保持在低位運行，那么銀行通過這樣的交易策略也可以獲得可觀的收益。

　　然而，隨著6月以來資金成本不斷上升，這樣的一種交易模式也不再賺錢，對資金成本相對敏感的商業銀行則選擇開始降低國債的持倉量。

　　有銀行人士透露，由于“養券”不再賺錢，同時風險更高，但銀行仍持有大量城投債券，與此同時卻大量拋售收益率較低但風險也較低的國債，這在一定程度上表明“劣質資產驅逐優質資產”。

　　劉利剛認為，監管希望銀行去杠桿化，但銀行卻開始減持國債資產。由于城投債券收益率高、期限長、流動性差，貿然拋售這些債券只會導致市場出現崩盤。同時由于政府兜底，大量城投債券的風險也被認為相對較低，商業銀行可以在控制風險同時仍然取得較高收益。此外，通過減持國債，銀行在一定程度上也能迫使國債被更加合理的定價。

　　“信用市場的結構性變化也可能導致銀行債券需求下滑。”汪濤認為，隨著近期表外信貸的快速發展，銀行能夠、并且正在把越來越多的流動性投向第三類資產——同業資產或非標債權，這些資產可以提供比債券更高的收益率。受此影響，近期銀行間市場利率上揚在推高銀行資金成本的同時，也提升了銀行的風險偏好、在（非標）信用市場中尋求高收益產品，而不是去配置傳統的債券市場。