6月的“錢荒”之后，中國(guó)國(guó)債收益率一直維持高位運(yùn)行，并在近期再度大幅飆升。11月20日，10年期中國(guó)國(guó)債收益率創(chuàng)出2005年1月以來(lái)的最高水平4.72%。澳新銀行最新報(bào)告認(rèn)為，整體國(guó)債收益率仍將保持高位運(yùn)行。7天回購(gòu)利率將在春節(jié)前保持在4.0-4.5%的高位運(yùn)行，但6月“錢荒”重演的可能性并不大。
26日，銀行間10年期國(guó)債收益率收盤跌3個(gè)基點(diǎn)至4.60%。11月20日，10年期中國(guó)國(guó)債收益率創(chuàng)出2005年1月以來(lái)的最高水平4.72%，該國(guó)債品種的歷史最高收益率是2004年11月創(chuàng)下的4.88%。而當(dāng)天發(fā)行的10年期國(guó)債中標(biāo)利率達(dá)到4.77%，這也是2004年以來(lái)最高點(diǎn)，也高于全球金融危機(jī)肆虐的2008年。
澳新銀行最新報(bào)告指出，由于國(guó)債一直被認(rèn)為是重要的安全資產(chǎn)，因此其收益率大幅上升也在一定程度上造成了市場(chǎng)的恐慌。這樣的恐慌效應(yīng)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩、通脹壓力可控、資本流入強(qiáng)勁以及主要央行維持寬松貨幣政策大背景下，則顯得更加明顯。從投資者的角度來(lái)看，國(guó)債收益率飆升是一個(gè)難解的現(xiàn)象，也并不符合宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的狀況。
澳新銀行認(rèn)為，宏觀和微觀的因素均造成了中國(guó)國(guó)債收益率的上升。首先，中國(guó)央行從6月的“錢荒”以來(lái)一直維持著相對(duì)緊縮的貨幣政策，這也造成了資金成本的上升。盡管市場(chǎng)對(duì)于央行的政策意圖并不完全清楚，但央行一直拒絕向市場(chǎng)注入流動(dòng)性已經(jīng)造成了銀行間市場(chǎng)的波動(dòng)性上升。從某種程度上來(lái)說(shuō)，這也導(dǎo)致了銀行業(yè)提高了對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)。反映市場(chǎng)流動(dòng)性狀況的7天回購(gòu)利率，自6月以來(lái)也上升了大約100-150個(gè)基點(diǎn)，達(dá)到4.0-4.5%的區(qū)間。
傳統(tǒng)上來(lái)看，中國(guó)商業(yè)銀行普遍采取“養(yǎng)券”的國(guó)債交易策略，即商業(yè)銀行以7天回購(gòu)利率借入資金，并用來(lái)購(gòu)買長(zhǎng)期限國(guó)債，然后再以國(guó)債作為抵押借入資金，并再度買入債券，通過(guò)這樣的方式，商業(yè)銀行可以提高自身的杠桿率，如果7天回購(gòu)利率保持在低位運(yùn)行，那么商業(yè)銀行通過(guò)這樣的交易策略也可以獲得可觀的收益。
澳新銀行數(shù)據(jù)顯示，至今年10月底，中國(guó)的債券存量規(guī)模大約為26萬(wàn)億元人民幣，其中的國(guó)債和準(zhǔn)國(guó)債的規(guī)模達(dá)到了19萬(wàn)億元。但由于6月以來(lái)資金成本不斷上升，這樣的一種交易模式也不再賺錢，對(duì)資金成本相對(duì)敏感的商業(yè)銀行則選擇開始降低國(guó)債的持倉(cāng)量。
第二，由于“養(yǎng)券”不再賺錢，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)更高，但商業(yè)銀行仍然持有大量的城投債券，與此同時(shí)卻大量拋售收益率較低擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)也較低的國(guó)債，這在一定程度上表明“劣質(zhì)資產(chǎn)驅(qū)逐優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”。
央行采取的流動(dòng)性緊縮，在某種程度上是希望迫使商業(yè)銀行去杠桿化，但結(jié)果商業(yè)銀行卻開始減持國(guó)債資產(chǎn)。當(dāng)然，商業(yè)銀行也可以考慮減少其他資產(chǎn)，比如說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的城投債券，但由于這些債券的收益率較高、期限較長(zhǎng)同時(shí)流動(dòng)性較差，貿(mào)然拋售這些債券只會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)崩盤。同時(shí)，由于有政府兜底，大量城投債券的風(fēng)險(xiǎn)也被認(rèn)為相對(duì)較低，商業(yè)銀行也因此可以在控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)仍然取得高收益。通過(guò)減持國(guó)債，商業(yè)銀行也在一定程度上迫使國(guó)債能夠被更加合理地定價(jià)。
此外，大量高收益資產(chǎn)也存在同業(yè)業(yè)務(wù)項(xiàng)下，由于同業(yè)業(yè)務(wù)的資本金要求較低，同時(shí)相關(guān)監(jiān)管準(zhǔn)備也較為寬松，大量商業(yè)銀行也累積了大量的同業(yè)資產(chǎn)，以躲避內(nèi)部風(fēng)控和外部監(jiān)管。相關(guān)報(bào)道也稱中國(guó)銀監(jiān)會(huì)開始起草新的規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)的監(jiān)管規(guī)定，相關(guān)規(guī)定可能從明年2月分起開始執(zhí)行。
第三，中國(guó)國(guó)債收益率的飆升也表明了中國(guó)商業(yè)銀行在利率市場(chǎng)化的環(huán)境下，開始重新審視國(guó)債的定價(jià)問(wèn)題。在管制利率環(huán)境下，中國(guó)的國(guó)債收益率的定價(jià)可能存在一定的“誤區(qū)”，從某種程度上來(lái)說(shuō)，國(guó)債收益率曲線也可能沒有充分考慮信用和期限風(fēng)險(xiǎn)。由于在過(guò)去10年，中國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)度寬松，這也導(dǎo)致了商業(yè)銀行將大量過(guò)剩流動(dòng)性投資在國(guó)債上，并持有到期。這也可能導(dǎo)致了國(guó)債的收益率被低估，
最近的10年國(guó)債招標(biāo)結(jié)果在一定程度上表明對(duì)于國(guó)債收益率飆升的恐慌暫告一個(gè)段落。但澳新銀行認(rèn)為整體國(guó)債收益率仍將保持高位運(yùn)行。首先，由于距離13%的M2控制目標(biāo)仍有難度，中國(guó)央行仍將維持相對(duì)緊縮的貨幣政策，第二，銀監(jiān)會(huì)可能在近期出臺(tái)相關(guān)限制同業(yè)業(yè)務(wù)的政策，第三，央行和銀監(jiān)會(huì)都希望商業(yè)銀行能夠逐步“去杠桿”。
澳新銀行認(rèn)為，7天回購(gòu)利率將在春節(jié)前保持在4.0-4.5%的高位運(yùn)行，但6月“錢荒”重演的可能性并不大。盡管短期市場(chǎng)利率出現(xiàn)明顯上升，但企業(yè)貸款成本仍然相對(duì)穩(wěn)定。
目前來(lái)看，商業(yè)銀行在過(guò)去一個(gè)月選擇了不同的定價(jià)模式，多數(shù)商業(yè)銀行仍然選擇以政策利率作為基準(zhǔn)來(lái)定價(jià)。同時(shí)，出于維護(hù)客戶關(guān)系的需要，商業(yè)銀行在企業(yè)貸款利率上的策略變化往往較為緩慢，當(dāng)然，企業(yè)貸款成本相對(duì)穩(wěn)定，也表明整體經(jīng)濟(jì)仍在減速。但業(yè)內(nèi)人士也相信，一旦央行保持目前的緊縮態(tài)勢(shì)，企業(yè)貸款成本將不可避免在未來(lái)幾個(gè)月出現(xiàn)上升。