從近期種種來看，馬云仍然視香港為阿里巴巴理想上市地，而此前已經發出官方否決信號的香港，態度似乎也突然出現大轉折。

　　繼“夢談”投資者保障后，10月24日傍晚，香港交易所行政總裁李小加以個人名義，以一篇4000余字的長文，大談香港的上市規則。此文中李小加“八問八答”，直言香港資本市場已站在了改革的十字路口，應該認真考慮對符合創新型公司的申請者修改上市規則，給予創始人股東一定的“特殊權利”。

　　盡管全文只字未提阿里巴巴，但其意彰彰。

　　李小加首次公開評論了馬云此前提出的備受爭議的“合伙人制度”，通過一句“四兩撥千斤”的表述：“老實說，我不明白這個問題與我們討論的上市公司股權治理機制有什么必然的邏輯關系。”輕松化解了公眾此前對于這一特殊制度的糾結與詬病。并提出，只要創新型公司的創始人或創始團隊同時是持有一定股權的股東，就可以考慮給予一定的特殊權利，而這與是否采取合伙人并無必然關系。

　　李小加強調，討論修改上市規則已迫在眉睫；否則香港有可能會因此“丟掉整整一代創新型科技公司”，他呼吁市場參與者加入到廣泛的討論中，把握住為香港市場規劃未來的重大機遇。

　　李小加此文態度之鮮明，闡釋之詳盡，可以說已超越理論探討，進入實質性假設論證。而這，對阿里巴巴曲折的上市之路，又會帶來怎樣的轉機？

　　維持現狀，雙層股權，還是折衷？

　　首先，李小加充分肯定了創始人對于創新型公司的獨特價值。

　　“創新型公司與傳統公司最大的不同在于，它取得成功的關鍵不是靠資本、資產或政策，而是靠創始人獨特的夢想和遠見。蘋果、谷歌和Facebook的成功都源自創始人的無限創意。”而且，創新型公司還有一個重要的共同特點，創始人創業時都沒什么錢，必須向天使投資人、創投、私募基金等融資，從而令股權不斷被稀釋；一旦公司上市，他們的股權將進一步下降，掌舵人的地位將面臨威脅，甚至可能會被輕易地逐出董事會。

　　李小加認為，在一個好的制度設計下，鼓勵創新與保護公眾投資者利益并非不可調和。制度設計的關鍵在于創始人的控制權大小必須與市場的制衡和糾錯機制相匹配，以減少創始人因錯誤決策或濫權對公司和其它股東帶來的損失。所謂“水能載舟，亦能覆舟”，因此制衡與糾錯機制必不可少，一個市場中制衡與糾錯機制越強大，給創始人的控制權就可以越大，反之亦然。

　　香港可選擇維持現狀，雖輕易占領了道德高地，但也意味著主動放棄了一大批引領經濟潮流的創新型公司，從而失去未來的核心競爭力。

　　在李小加看來，香港目前正處一個十字路口，一邊是“保險（放心保）”的維持現狀，另一邊是引入雙重股權結構，這中間還充滿其他可能性。兩端之間，最本質的爭議在于，是否給予創始人多數董事提名權。

　　一種方案是允許創始人或團隊有權提名董事會中的少數（例如7席中的3席、9席中的4席等等），并對高管任命有一定的影響力；這需要監管者設計出精巧的制度安排，既保障創始人及團隊掌舵公司的穩定性，又不對同股同權的基本原則（特別是行政總裁的任命）產生實質性沖擊。

　　另一種方案則是讓創始人或團隊可以提名董事會多數董事，但股東大會可以否決創始人的提名，除此之外，所有股份同股同權。李小加建議，有必須要為這一提名制度附加糾錯能力與有效期限。

　　“如果創始人的提名屢次被股東否決仍能繼續提名，那這種控制權就可能已造成實際的同股不同權；如果這種提名權在股東大會否決一至兩次后即永久消失，這就會使創始人極其認真嚴肅考慮提名以求得股東支持。當其他股東與創始人在根本利益上有重大沖突時，其他股東可以通過一兩次否決就收回這一特權，這樣的安排可以大幅降低該制度可能被濫用而引發的爭議。”李小加此言，或者可為馬云的訴求，尋得一種解決方案？

　　合伙人之爭

　　針對馬云提出“控制公司的人，必須是堅守和傳承阿里巴巴使命文化的合伙人”，李小加卻認為，這與上市公司的股權治理機制并不矛盾。

　　“合伙人是由合伙人之間的合同約束，誰進誰出由合伙人達成共識而決定，由此來體現合伙人公司的價值傳承；而公司制下股權依出資比例而定，股東之間的關系是依靠“標準契約”來規范，股東通過在市場上買賣自由進出。前者是人治，后者是法治。”李小加認為，作為監管者審批上市申請時，只關注股東、董事和管理層這三類人群之間的權力與責任關系，是否屬合伙人與此無關。

　　說白了，合伙人是管理團隊的內部協議，但上市公司只能是采用以股權為基礎的公司治理機制，兩者在同股同權的前提下并不抵觸。

　　如果要修改上市規則，適用范圍只可以限定在符合要求的創新型公司。

　　李小加強調，假如市場同意給予某些創新型公司的創始股東一些特殊權利，獲得此類有限權利的必須是創始人或創始團隊。創始人必須是股東并持有一定股權，因為討論的基礎是股東的權利，要保證創始人與股東利益的整體和長期一致性；一旦創始人或創始團隊手中的股份降到一定水平下，這一制度“例外”也應自動失效。

　　同理可得，如果“合伙人”符合開列的條件，例如他們是創新公司創始人或團隊，并且是持有一定股份的股東，那么就可以被考慮，否則就不行，這與申請人是否采用“合伙人制度”并無必然關系。

　　由此衍生的另一個關鍵問題是，如何定義“創新型公司”？誰來定義？對此，李小加并未給出解決方案。

　　如果市場上大多數參與者達成一致修訂上市規則，輕微的改動可能只需要監管機構行使酌情權；但牽涉股權制度的特權很可能需要經過全面的市場咨詢，甚至還需要經過立法程序。

　　問題是，這個過程短則數月，長則1年，馬云是否有足夠耐心等待香港市場的可能轉身？

　　正如李小加所說，他并不在乎錯過一兩家上市公司的申請，香港真正需要的是整個上市規劃的改革。一旦香港選擇支持開放、創新、承擔責任和推崇長期發展的文化，會有更多的“阿里巴巴們”蜂擁而至。