去年四季度以來，受塑化劑事件和反腐風暴沖擊，白酒行業遭遇重創。作為白酒行業的龍頭，貴州茅臺也難以獨善其身：今年上半年貴州茅臺實現營業收入141.28億元、同比增長6.51%；凈利潤72.48億元、同比增長3.61%，增幅創下該公司2001年上市以來新低。由于業績不及市場預期，二級市場上貴州茅臺股價也應聲下跌。
2013年7月披露的貴州茅臺半年報顯示：營業收入增幅回落、系列酒營收負增長，凈利潤業績增速趨緩、預收賬款余額大幅下降、經營現金流下滑；隨著這份不盡如人意的半年報的發布，市場對貴州茅臺的投資價值也產生極大分歧。
茅臺系列酒營收驟降，中端產品擴張戰略受阻
上半年貴州茅臺營業收入同比增長了6.51%，其中，茅臺酒銷售收入同比增長了9.9%，而茅臺近年來重金打造的系列酒銷售卻遭遇滑鐵盧，上半年茅臺系列酒銷售收入僅為7.38億元，同比大幅下降了31.85%，系列酒銷售利潤5.32億元，同比下降了34.32%。顯示貴州茅臺中高端產品擴張戰略受挫。
表1 茅臺系列酒2013年上半年銷售情況(單位：億元)
項目 2013年上半年 2012年上半年
同比
營業收入
7.38
10.83 -31.85%
營業成本
2.05
2.72 -24.48%
銷售利潤
5.32
8.11 -34.32%
貴州茅臺近年來大幅擴張產能，尤其是中端產品產能。2011年貴州茅臺相繼推出了“漢醬”、“仁酒”等中高端品牌。2011年貴州茅臺董事會報告中表示：“繼續穩步提升高端，快速發展中端”。2012年白酒行業雖然遭遇塑化劑事件和反腐風暴沖擊，行業產能過剩矛盾日益凸顯，但貴州茅臺在董事會報告中仍表示：
“進一步提高中高檔醬香系列產品的市場占有率”。
在擴張中高端產品產能的同時，貴州茅臺也加大了廣告宣傳力度，
2011年11月貴州茅臺首次成為央視廣告標王，2012年蟬聯標王。2011年貴州茅臺高端白酒尚處于供不應求、限量供給狀態，茅臺重金投放廣告，市場分析認為，主要是為了爭奪次高端和中端白酒市場。
貴州茅臺高端產品銷售主要靠品牌拉動，而中端酒則需要通過廣告促銷。隨著貴州茅臺力推中端產品，近年來其廣告宣傳費用也大幅攀升：2012年貴州茅臺廣告宣傳費8.86億元、同比上升69%、促銷費用1.42億元、同比上升203.2%；今年上半年貴州茅臺廣告宣傳及市場拓展費7.23億元，同比增幅高達123.9%。
今年5月筆者曾撰文《貴州茅臺高成本擴張隱憂》指出，貴州茅臺近年來固定資產投資規模急速膨脹、單位投資成本大幅飆升，固定資產投資中的大部分為房屋及建筑物，購地價格的飛漲很可能是其投資成本飆升的主要原因；如果土地成本而不是機器設備成本構成項目主要的投資成本，那么可以預測的是，茅臺中端產能的建設成本并不會明顯低于高端產能。同時，中端產品不僅毛利率低，而且需要投入更高的營銷費用，且面臨產能過剩壓力，如果投資失敗，將損害其未來的持續盈利能力以及現金分紅能力。
當前，白酒行業產能過剩已成行業共識，全國白酒產量由2004年的312萬噸增加至2012年的1153萬噸；而塑化劑事件和反腐風暴令市場需求萎縮，產品銷售價格下跌。貴州茅臺2012年度董事會報告也認為，白酒行業產能過剩、面臨前所未有的壓力，行業將進入中低速發展的調整期。
然而，貴州茅臺并沒有根據外部環境的變化調整投資規模和節奏，而是逆勢擴張產能，尤其是中端產能，且投資成本急劇上升。如果中端產品擴張戰略失敗，對貴州茅臺而言可能是一場災難。
經營現金流大幅下滑，6月末突擊拉存款，有粉飾經營現金流之嫌
今年上半年貴州茅臺預收賬款賬面余額下降了42.56億元，由年初的50.91億元下降至8.35億元。雖然預收款大幅下降，但其經營活動產生的現金流量凈額卻不降反升，達52.15億元，較上年同期的44.6億元增加了7.55億元，顯屬異常。
資產負債表顯示，期末“吸收存款及同業存放”余額32.22億元，為茅臺財務公司吸收成員單位存款，與其白酒業主營業務無關。剔除這一因素后，貴州茅臺白酒業務上半年經營活動產生的現金流量凈額僅為12.38億元，同比大幅下滑。
進一步分析發現，其賬面“吸收存款及同業存放”32.22億元很可能是為了粉飾財務數據而于6月末突擊拉存款所致：
半年報顯示，貴州茅臺6月30日存放中央銀行法定存款準備金為1.699億元，財務公司的法定存款準備金率為15%，于每月5日、15日和25日分三次上繳存款準備金；以此計算，截止6月25日貴州茅臺財務公司賬面吸收存款余額僅約為11.33億元(1.699/15%)，而6月30日其財務公司“吸收存款及同業存放”余額大幅增加至32.22億元。
在6月“錢荒”之際的月末短短幾天內，貴州茅臺財務公司吸收集團成員單位存款余額由11.33億元大幅上升了184.38%，這錢是怎么冒出來的呢？眾所周知，銀行通常于月底突擊拉存款，是為了應對存貸比監管指標。而茅臺財務公司賬面發放貸款余額為0，為什么也會在6月末突擊拉存款呢？
個人認為，很可能是因為上半年貴州茅臺經營現金流數據欠佳、為了粉飾其財報數據，
6月末向集團成員單位突擊拉存款。
雖然其白酒主營業務經營現金流大幅下滑，但資本性支出卻大幅上升，2013年貴州茅臺預計基本建設投資高達82.98億元。考慮營運資本和資本性支出變化，今年上半年貴州茅臺股權自由現金流量為-8.72億元，這是該公司自2001年上市以來自由現金流量首次為負數(詳見表2)。
由此可見，如果貴州茅臺經營狀況未來不出現明顯改觀且其投資節奏和力度不作調整，其未來持續現金分紅能力也將會受到影響。
表2 貴州茅臺2009年以來股權自由現金流量計算表(單位：億元)
項目
2009 2010 2011
2012
2013上半年
凈利潤
45.53 53.4 92.5
140.08 76.21
折舊攤銷
2.07 2.83 3.46
4.38
2.65
營運資本增加 4.86 -6.32
-7.81 23.81
62.31
資本性支出 13.55
17.32 21.23 42.14
25.27
股權自由現金流量 29.19 45.22 81.93
78.52 -8.72
占凈利潤比
64.10%
84.70% 88.60% 56.00% -11.45%
現金分紅額
11.18 21.71 41.5
66.64
6月“錢荒”凸顯茅臺資金管理漏洞
今年1月貴州茅臺發布公告，收到銀監會批復，其旗下財務公司獲準開業。半年報顯示，期末賬面“吸收存款及同業存放”余額32.22億元，就是由其新開業的財務公司吸收集團成員單位存款所形成的。
財務公司成立后，可以進入銀行間市場從事同業拆借，投資銀行間市場國債、央行票據、金融債、短期融資券、企業債等，有效拓寬資金使用范圍，在降低資金風險的同時，提高資金的收益率。
今年6月份，銀行間市場曾爆發“錢荒”，資金異常緊張，同業拆借利率大幅攀升，隔夜拆借利率曾高達10%以上，且“錢荒”一直延續至6月末。而貴州茅臺賬面貨幣資金余額高達180多億元、財務公司吸收集團成員存款32.22億元，其巨額貨幣資金顯然可以通過其旗下的財務公司進入銀行間市場獲取較高的利息收入。然而，半年報顯示，當期拆出資金為0。在“錢荒”爆發、市場資金利率高企的背景下，貴州茅臺賬面巨額貨幣資金卻躺在賬上吃活期利息，令人費解。
可比的是，旗下擁有財務公司的格力電器今年中期賬面貨幣資金余額440億元，其中存放于同業的存款余額達178.1億元。
貴州茅臺賬面擁有巨額貨幣資金，其賬面巨額貨幣資金主要為“可隨時用于支付的銀行存款”，且其財務公司吸收成員單位存款32.22億元，6月“錢荒”之際資金市場利率一度高達兩位數，貴州茅臺為什么不將其賬面貨幣資金進入銀行間市場獲取較高的利息收益呢？其巨額貨幣資金是否真的如其財務報告所稱以活期存款方式存放于銀行賬戶呢？
筆者2010年曾撰文分析貴州茅臺賬面貨幣資金情況，對其賬面巨額貨幣資金管理可能存在的風險心存疑慮：
分析顯示，貴州茅臺自2005年開始，大量貨幣資金長期滯留于子公司貴州茅臺酒銷售有限公司賬上，母公司(茅臺股份)賬面貨幣資金占合并報表貨幣資金余額的比例呈持續下降之勢，母公司賬面貨幣資金占合并報表貨幣資金余額的比例由2001年的79.5%下降至2009年末的13.3%。
另一方面，根據貴州茅臺歷年財報，其貨幣資金基本上以活期存款方式存放于銀行。銀行對企業的活期存款一直按季度計算并支付利息，如果貴州茅臺的貨幣資金如其歷年財報所稱都是活期存款，那么，其各季度的利息收入應該大致相當、各季度的貨幣資金收益率也基本相同。而貴州茅臺賬面上各季度實際的利息收入和收益率卻大幅波動，部分季度貨幣資金年化收益率甚至低于活期存款利率。以此推測，其貨幣資金可能并非如其財報所稱以活期存款為主。
今年6月“錢荒”之際貴州茅臺在旗下已成立財務公司且吸收了成員單位32.22億元存款的情況下，其巨額貨幣資金仍然躺在賬上吃活期利息，這進一步加深了筆者對該公司貨幣資金管理可能存在風險漏洞的疑慮，不能排除其巨額貨幣資金被關聯方占用、體外循環的可能性。