近日，停牌3個多月的沈陽化工重組預案一經發布就引起了市場的關注。標的資產山東藍星東大化工有限責任公司(以下簡稱，藍星東大)在今年上半年業績大幅下滑的背景下還要以優質資產的身份注入上市公司受到了媒體和投資者的質疑，而后者在2010年初曾經是上市公司藍星清洗(現更名為興蓉投資)重組時低價剝離的資產。
藍星東大遭剝離時的價格約為1.7億元，如今沈陽化工卻要以7.05億元的價格購買，是什么原因讓其估值進出之間以3年3倍的漲幅上演“烏雞變鳳凰”的神話？
上半年再虧損 注入資產救急
沈陽化工定增預案稱，擬以4.46元/股(編者注：較停牌前溢價11.5%)的底價向藍星集團發行不超過1.58億股股票，購買其持有的藍星東大99.33%的股權。藍星集團為沈陽化工的間接控股股東，系沈陽化工的關聯方，故本次交易構成關聯交易。
相關資料顯示，受行業整體產能過剩和下游需求不足的影響，相關產品價格大幅下降導致沈陽化工2012年凈虧損1.61億元，2013年1-6月凈虧損1.23億元。因此，將藍星東大股權注入上市公司，不排除有提高上市公司資產質量、提升上市公司盈利能力穩定性的考慮。
然而，面對上半年1.23億元的虧損，藍星東大上半年2313.2萬元的凈利潤顯得杯水車薪。
雖然藍星東大今年上半年業績比上年同期明顯下滑，但其評估增值率卻著實不低。截至2013年6月30日，藍星東大賬面凈資產為48,571.4萬元，藍星東大全部股東權益采用收益法的預估值約為71,000萬元，增值率約為44.98%，據此計算標的資產藍星東大99.33%的股權預估值為70,524.30萬元。
優質資產業績跳水 估值為3年前4倍
增值率44.98%，藍星東大此時儼然成為沈陽化工眼中扭虧減虧的一根救命稻草，而3年前卻是另一家上市公司藍星清洗(現更名為興蓉投資)手中的一個燙手山芋。
2010年1月28日，藍星清洗將所持藍星東大99.33%的股權以17,692.50萬元的價格轉讓給藍星集團，此時藍星清洗對藍星東大的出資額為14900萬元。截至2009年4月30日，藍星東大的凈資產為8096.5萬元，經評估為7692.5萬元。考慮到2009年5月藍新清洗曾單方面增資1億元，由此確定轉讓價格約為1.7億元。不到3年時間，如今藍星東大的估值已經接近2010年初藍星集團接手價格的4倍。
對此，沈陽化工在增發預案中解釋為：兩次股權轉讓的估值基礎不同，故采用的評估方法存在差異。早前藍星東大受2008年金融危機的影響，業績出現虧損，因此采用了資產基礎法的評估結果作為評估結論。而此次交易中，藍星東大經過多年的經營，已經形成了穩定的經營模式、技術團隊，故采用收益法的評估結果。藍星東大近三年資本積累速度較快，注冊資本及留存收益都呈現出逐年上漲的趨勢。故本次交易評估值較置出資產時的評估值有較大程度的上升具有合理性。
然而，藍星東大的利潤增長卻沒有呈現逐年上漲的趨勢，2011年、2012年和2013年上半年實現凈利潤分別為10,834.5萬元、10,258.2萬元和2313.2萬元。而且其主導產品聚醚多元醇受到市場供給大幅增加和下游聚氨酯行業的需求量減少的影響，毛利率也從2013年上半年的18.23%下降為11.94%。