近期關(guān)于資本項目可兌換的討論比較熱烈，特別是中國(上海)自由貿(mào)易試驗區(qū)（下稱“上海自貿(mào)區(qū)”）獲批以來，這個話題就成為市場關(guān)注焦點，業(yè)界對上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)的金融政策多有期待。
　　目前資本項目可兌換的基本觀點可分為兩派：一派是學(xué)術(shù)界部分知名學(xué)者為主的學(xué)院派。認(rèn)為當(dāng)前并非我國開放資本項目可兌換的最佳時機，中國不應(yīng)將就某些國內(nèi)行業(yè)和國際上的訴求而貿(mào)然開放資本項目，開放資本項目可兌換對我國的總體效益不高、風(fēng)險更大；
　　另一派是部分業(yè)內(nèi)研究人士為主的實務(wù)派，主張抓住當(dāng)前國際金融危機造成的有利時間窗口，以服務(wù)企業(yè)走出去為目的，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)推動實現(xiàn)資本項目可兌換，并構(gòu)建相應(yīng)的風(fēng)險防范體系。
　　當(dāng)前應(yīng)該正確理解資本管制與匯兌管制的關(guān)系，大力推進(jìn)人民幣跨境使用，取消一切影響實體經(jīng)濟使用人民幣開展跨境經(jīng)濟活動的顯性和隱性桎梏，大幅度提升人民幣在國際收支幣種結(jié)構(gòu)中的比例。
　　同時，面向境外人民幣開放投資境內(nèi)金融市場，并以此作為資本賬戶開放的主要路徑安排。將金融全球化的參與由“他國貨幣主導(dǎo)的客場”轉(zhuǎn)為“本國貨幣主導(dǎo)的主場”，以規(guī)避、降低宏觀幣種錯配問題。

　　正確理解資本管制與匯兌管制

　　資本管制是對資本跨境流動環(huán)節(jié)實施的管制，這種管制可以是對資本交易本身的管制（如對某些跨境交易實施核準(zhǔn)制管理），也可以是對資金跨境流動的管制（如規(guī)定商業(yè)銀行的跨境流動性比例管理要求）；而匯兌管制則是對不同貨幣間的兌換環(huán)節(jié)實施的管制，如對某些兌換活動實施核準(zhǔn)制管理。
　　一般情況下，有兌換管制的國家（主要是發(fā)展中和欠發(fā)達(dá)國家）一定有資本管制，但很多國家（主要是OECD國家）沒有兌換管制也有資本管制。更有許多實現(xiàn)了自由匯兌的國家將資本管制納入對金融機構(gòu)的宏微觀審慎管理中，通過設(shè)定不同的風(fēng)險賦權(quán)和結(jié)構(gòu)比例標(biāo)準(zhǔn)，來實施對跨境資本流動的管制。因為金融機構(gòu)尤其是銀行通常是資金跨境流動的樞紐，通過對銀行表內(nèi)表外業(yè)務(wù)在跨境業(yè)務(wù)上的結(jié)構(gòu)比例設(shè)定，是可以實現(xiàn)對跨境資本流動規(guī)模、方向以及期限的管制的。
　　因此在討論資本項目可兌換問題中，應(yīng)當(dāng)對二者有清晰的定位，才不至于混淆有關(guān)討論。實現(xiàn)資本項目可兌換并不等于放棄資本管制。
　　從我國的情況來看，既存在著資本管制也存在著匯兌管制。同時，由于我國超過85%的跨境資金流動以他國貨幣進(jìn)行，我國對本外幣匯兌行為的管制很大程度上起到了資本管制的作用。
　　2009年7月啟動跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點以來，以人民幣計價結(jié)算的跨境交易穩(wěn)步上升，由此出現(xiàn)了一個無兌換環(huán)節(jié)的人民幣跨境資本流動的現(xiàn)象，為我們理解匯兌管制和資本管制提供了一個很好的實例，同時也為實現(xiàn)資本項目可兌換提供了一個備選路徑，即以本幣主導(dǎo)的無兌換環(huán)節(jié)的資本賬戶開放路徑，并同時維持對外幣資本跨境流動一定程度的可兌換管制。

　　資本跨境流動的本外幣實質(zhì)

　　一直以來，我國的涉外經(jīng)濟活動都以他國貨幣進(jìn)行結(jié)算，因此造成了大規(guī)模的外幣跨境流動。這些跨境流動的外幣在流入國內(nèi)時需要兌換成人民幣，在流出國門時又需要兌換成外幣。這種頻繁的兌換活動一方面加大了我國貨幣金融領(lǐng)域流動性的波動，另一方面也將我國的外匯儲備與涉外經(jīng)濟活動直接掛鉤。
　　從國際收支平衡表的分類和編制方法來看，外幣資本跨境的初始大多作用于我國國際收支平衡表的“其它投資-資產(chǎn)-貨幣與存款”上，后續(xù)才可能轉(zhuǎn)入直接投資或證券投資類資產(chǎn)。也就是說，因國際貨幣清算規(guī)律的作用，我國初始持有的所有外幣都以“貨幣與存款”的形式直接或間接存放在該外幣的發(fā)行國銀行體系中。
　　以美元計價結(jié)算的貨物貿(mào)易出口和外債借用還為例。我國出口收到的美元，如果企業(yè)選擇持有，則體現(xiàn)為：境內(nèi)銀行吸收的企業(yè)美元存款增加→境內(nèi)銀行存放境外同業(yè)美元存款增加。最終結(jié)果的宏觀表現(xiàn)為：國際收支平衡表中的“其它投資-資產(chǎn)-貨幣與存款”增加；
　　如果企業(yè)選擇賣給銀行，銀行選擇持有或出售給市場（他行或央行買進(jìn)），則體現(xiàn)為：境內(nèi)銀行存放境外同業(yè)美元存款增加（銀行選擇持有或出售給他行）。最終宏觀表現(xiàn)為：國際收支平衡表中的“其它投資-資產(chǎn)-貨幣與存款”增加，或者國際收支平衡表中“儲備資產(chǎn)”增加（央行買進(jìn)時）。
　　就美元外債而言，企業(yè)借用美元外債，最初體現(xiàn)在國際收支平衡表中為“其它投資-負(fù)債-獲得外國貸款”，但企業(yè)提用該筆貸款存入境內(nèi)銀行備用時，即轉(zhuǎn)為該境內(nèi)銀行吸收的美元存款，并導(dǎo)致其存放境外同業(yè)美元存款增加，最終在國際收支平衡表中的“其它投資-資產(chǎn)方”的“貨幣與存款”增加；企業(yè)動用該筆借款用于對外支付時，我國銀行存放境外同業(yè)美元存款下降，國際收支平衡表中“其它投資-資產(chǎn)-貨幣與存款”下降；企業(yè)歸還外債時，也體現(xiàn)為企業(yè)層面“其它投資-負(fù)債-償還外國貸款”和境內(nèi)銀行吸收的美元存款下降以及存放境外同業(yè)美元存款下降，最終在國際收支平衡表中的“其它投資-資產(chǎn)-貨幣與存款”的下降。
　　如果上述涉外經(jīng)濟活動以人民幣計價結(jié)算，則情形完全不同。同樣受國際貨幣清算規(guī)律的作用，所有人民幣包括境外人民幣都最終存放在我國境內(nèi)銀行體系中，并以我國銀行賬戶間的借貸記動作在我國完成最終結(jié)算。因此，以人民幣計價結(jié)算的所有經(jīng)濟活動的最終作用點在我國國際收支平衡表中的“其它投資-負(fù)債-貨幣和存款”上，后續(xù)可能轉(zhuǎn)為直接投資或證券投資類負(fù)債上。

　　金融國際化要以本幣為主場

　　在編制國際收支平衡表時，我國通常將居民與非居民間的交易歸入三大類，即經(jīng)常賬戶、資本賬戶和金融賬戶。
　　經(jīng)常賬戶包括貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易、收益及經(jīng)常轉(zhuǎn)移；資本賬戶包括資本轉(zhuǎn)移以及非生產(chǎn)、非金融資產(chǎn)的收買與放棄；金融賬戶包括直接投資、證券投資以及其它投資。
　　金融全球化的推進(jìn)無論以何種形式的投資發(fā)生，初始資本流動均發(fā)生在從資本富裕國家向資本匱乏國家的流動上。此時，對于資本富裕國家（主要為發(fā)達(dá)國家）來說，他們的訴求是資本項目可兌換。
　　而發(fā)展中及欠發(fā)達(dá)國家，則需要通過對資本可兌換的限制來保護(hù)本國經(jīng)濟免受外幣資本大進(jìn)大出帶來的雙重沖擊（兌換對匯率的沖擊以及進(jìn)出對本國流動性的沖擊），維持兌換管制成為必要的風(fēng)險防控手段。
　　當(dāng)一個國家或經(jīng)濟體的國際收支主要以他國貨幣發(fā)生時，需要通過可兌換安排來實現(xiàn)資本賬戶的開放。此時的資本賬戶開放度與資本項目的可兌換程度是高度掛鉤的，越開放風(fēng)險越大，因為外幣資本的大量進(jìn)出需要通過兌換，除非是本國經(jīng)濟運行外幣化。
　　而通過提升本幣在國際收支幣種結(jié)構(gòu)中的占比來實現(xiàn)本幣主導(dǎo)的資本賬戶的開放，許多問題就會迎刃而解。
　　此時外國資本進(jìn)出我國以人民幣發(fā)生，整個過程就是將持有的人民幣存款轉(zhuǎn)換為各種人民幣計價的金融資產(chǎn)或者這些金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為人民幣存款而已。
　　如此，企業(yè)層面得以用本幣結(jié)算其跨境經(jīng)濟活動可以避免匯兌損益風(fēng)險和資產(chǎn)負(fù)債存續(xù)期間的幣種敞口風(fēng)險。同時，立足本幣的金融市場開放以及金融機構(gòu)的國際化經(jīng)營，將形成我國的人民幣對外負(fù)債和人民幣境外債權(quán)，降低了市場運行和機構(gòu)經(jīng)營中的幣種錯配風(fēng)險，并同時擴大了國際市場份額。
　　而且，外匯儲備脫鉤規(guī)模龐大的涉外實體經(jīng)濟活動，資產(chǎn)管理可以更加專業(yè)化、精細(xì)化；人民幣獲得了國際清償能力，對金融全球化的參與由“他國貨幣主導(dǎo)的客場”轉(zhuǎn)為“本國貨幣主導(dǎo)的主場”，宏觀幣種錯配問題得以解決。屆時，再來考慮對外幣跨境流動中資本項目可兌換的全面放開，不失為穩(wěn)妥之舉。　　(文/方亦思 作者為上海市金融學(xué)會會員)