近期銀行間流動性緊張以及引發(fā)的各種市場預(yù)期和判斷，無疑將成為本屆陸家嘴論壇最熱的話題之一。而“利率和匯率市場化、金融改革”這些既為既定改革目標(biāo)又是已探討多年的話題，也注定成為與會官員、學(xué)者口中最為“時尚”的字眼。然而，無論何種方式及節(jié)奏的變革，都將對經(jīng)濟和金融體系帶來巨大影響，因而更需慎之又慎。
　　應(yīng)邀參與本屆陸家嘴論壇的知名經(jīng)濟學(xué)家摩根大通中國首席經(jīng)濟學(xué)家朱海斌、匯豐中國首席經(jīng)濟學(xué)家屈宏斌、澳新銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家劉利剛，接受了上證報記者的專訪，闡述他們的最新判斷和獨到見解。

　　“錢緊”說明利率市場化程度還不夠

　　記者：對近期銀行間流動性緊張及央行反應(yīng)，如何解讀？
　　朱海斌：通過此次銀行間流動性緊張，央行達到了打消市場對于進一步貨幣寬松預(yù)期的目的，也令銀行認(rèn)識到恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險管理是其份內(nèi)事。
　　盡管如此，此次央行還是承擔(dān)了幾項風(fēng)險：一，聲譽風(fēng)險，雖然央行堅稱流動性總體處于合理水平，但似乎對銀行間流動性分布不均的嚴(yán)重程度估計不足，而且恐慌情緒下的流動性緊張狀況明顯超出了央行預(yù)期。此外，把其他目標(biāo)看得比維持銀行間利率穩(wěn)定更重要，可能會影響到央行為建立利率傳導(dǎo)機制所做出的努力。二，雖然央行從一開始就重申要堅持穩(wěn)健的貨幣政策，但實際中卻選擇緊縮銀根。而貨幣緊縮可能會對利率和信貸供應(yīng)造成影響。
　　屈宏斌：近期貨幣市場流動性緊張，恰恰證明，利率市場化的程度還不夠。表面上看，有些銀行大規(guī)模套利，他們可從市場上以低利率拿到資金，投入到信托等長期限品種，賺取利差。而之所以存在套利機會，是因為某些經(jīng)濟體的需求，愿意付出高成本，比如房地產(chǎn)行業(yè)。
　　若利率市場化程度較高，自然可縮小其中較大的套利空間。所以，這次流動性緊張給我們的教訓(xùn)是，應(yīng)該更加強利率市場化進程，減少對利率的管制。當(dāng)然，經(jīng)歷這次教訓(xùn)后，銀行也會變得更加謹(jǐn)慎，覺得套利有風(fēng)險；另一方面，利率市場化進程也將加快。
　　劉利剛：此次央行視銀行間利率飆升而不動，主要是想懲罰銀行過度從事套利交易以及影子銀行業(yè)務(wù)。此后央行對銀行進行選擇性注資，主要是擔(dān)心如果銀行間市場利率繼續(xù)大幅飆升，會造成部分銀行違約，可能產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險。
　　但這件事情之后，雖然央行會有想法要懲罰一些銀行，但是會更注重系統(tǒng)性風(fēng)險以及系統(tǒng)性風(fēng)險造成的對實體經(jīng)濟的傷害。

　　利率市場化重在逐步擴大浮動空間

　　記者：目前市場對于未來資金價格上升、以及市場化利率等預(yù)期較多，這是否可以作為進一步推進利率市場化改革的契機？如何更大程度發(fā)揮市場機制的作用？
　　朱海斌：利率方面，預(yù)計銀行間利率將有所回落，但不會恢復(fù)至壓力前水平 。銀行的高融資成本最終將由借款人埋單。一旦貸款利率攀升，將對業(yè)已疲弱的企業(yè)部門和經(jīng)濟活動構(gòu)成壓力。
　　信貸供應(yīng)方面，預(yù)計2013年社會融資總量將達18萬億元。今年前5個月9萬億元的社會融資總量表明今年余下7個月還將有9萬億元的增加。如此判斷，社會融資總額增速將有放緩，相應(yīng)的，信貸對實體經(jīng)濟的支持也將減弱。
　　推進利率市場化改革方面，我們認(rèn)為接下來6至12個月，有以下事情要做：一、擴大存款利率浮動區(qū)間，其次是取消貸款利率限制；二、存款保險制度預(yù)計會被證實引入；三、建立市場為基準(zhǔn)的利率收益曲線，主要是發(fā)展債券市場。
　　屈宏斌：未來利率市場化的重點是，繼續(xù)逐步擴大浮動空間，簡化并合并利率管制的檔次，最終需要管的是1至2個主要利率，其余利率則交由市場調(diào)節(jié)。
　　目前監(jiān)管層強調(diào)的“盤活存量”，存量“不活”的原因是信貸配置效率不高，一個因素是金融機構(gòu)本身的市場化程度不夠，另一個因素是價格管制。所以對于今年利率市場化的空間，我們還是比較期待，因為目前來看，沒有什么理由需要暫緩利率市場化的步伐。
　　此外，利率市場化也需要金融市場參與者提高效率和能力，對客戶的風(fēng)險作出及時評價，在此背景下，金融機構(gòu)需要在方方面面都具備更多的國際經(jīng)驗。
　　但金融行業(yè)是個知識密集型行業(yè)，與其他行業(yè)不同，目前銀行業(yè)中，外資金融機構(gòu)的市場份額連2%都不到，和加入WTO前的市場份額基本差不多，未起到應(yīng)有的作用。建議未來需要吸收更多的外資金融機構(gòu)進來，汲取其國際經(jīng)驗。
　　劉利剛：日本實施大規(guī)模量寬政策之后，中國央行就應(yīng)及時降息，不是為了刺激經(jīng)濟，而是為了抑制熱錢大規(guī)模流入、以減輕本幣升值壓力。接下來，央行需要降息、增大匯率彈性，在讓人民幣匯率跟著一攬子貨幣走的同時，加強資本管控。從政策角度看，越早越好，一方面穩(wěn)定市場信心、避免較高資金成本出現(xiàn)，同時也有助于減輕對制造業(yè)企業(yè)的沖擊。
　　利率市場化需要配套措施推出：一，金融業(yè)引入更多競爭，鼓勵民營資本進入，允許有條件的中小民營銀行出現(xiàn)，讓他們來服務(wù)中小企；二，鼓勵更多已上市企業(yè)在債券市場融資。這樣中國整體利率水平將會大幅下降，尤其中小企業(yè)的融資成本會大幅降低。

　　人民幣匯改主要是增加匯率彈性

　　記者：4月份以來，人民幣對美元匯率中間價升勢明顯，但與經(jīng)濟基本面走勢背離。您認(rèn)為其中主要原因是什么，今年人民幣匯率走勢將如何演繹？未來在推進人民幣匯率形成機制改革方面您有何期待？
　　朱海斌：總體偏離的情況確實存在。人民幣升值并沒有基本面支持，而主要由市場原因推動：一、去年前三季度人民幣貶值，很多企業(yè)累積較多美元倉位，而今年需要將之平倉；二、5月初央行不斷下調(diào)中間價，當(dāng)時市場解讀央行對人民幣升值容忍度更高，進而推動人民幣出現(xiàn)一波升值。
　　最近兩個月人民幣兌美元升值不多，但由于其他國家貨幣對美元大幅貶值，使得人民幣實際有效匯率出現(xiàn)升值較快的局面。
　　預(yù)計人民幣持續(xù)升值可能性不大，而是轉(zhuǎn)為小幅貶值、更多的是雙向波動，預(yù)計三季度每日波幅可能會從1%提升到2%、且實際匯價與中間價差距會縮小。
　　屈宏斌：目前金融改革出現(xiàn)一些超預(yù)期的進展，如人民幣改革的問題，我們當(dāng)時預(yù)計可能用5年時間，實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換。但最近的消息顯示，有建議是2015年即可實現(xiàn)，這比我們提出的期限更為樂觀。這也是好現(xiàn)象，匯率市場化改革勢在必行，市場從過去的一個期望變成了一個政策走向。
　　我們更加注重的不是匯率水平，而是未來人民幣匯率的功能應(yīng)該有所擴大，人民幣跨境使用是一個重點。未來人民幣將更注重下一步國際化進程。
　　目前資本項目開放已經(jīng)是進行時，一方面是人民幣有更多的通道，讓資金可控地流入，擴大QFII、RQFII額度，讓境外機構(gòu)投資人民幣債市；另一方面，讓境外投資更便利化，比如企業(yè)走出去外匯管制盡量便利化。預(yù)計未來2-3年會有更多的開放措施出臺，這是個逐步過程。
　　匯改主要是增加匯率的靈活性，增加匯率彈性。雖然今年來人民幣對美元匯率走強，呈現(xiàn)單邊升值趨勢，但不應(yīng)被視為一個趨勢和方向，下半年會看到更多的雙向波動。
　　現(xiàn)在由于QE退出預(yù)期加強，資金出現(xiàn)了流出跡象，若說此前資金流入，是導(dǎo)致人民幣大幅升值的原因，那資金流出自然也會影響到未來人民幣升值趨勢。
　　我們看到，去年前5個月人民幣也是貶值的，下半年上升，帶動全年中間價微漲，因此，從今年來的升值走勢，來判斷全年的人民幣就是升值，還為時過早。目前匯率已接近均衡水平，但接近均衡并不是意味不變，這已是一個非常清晰的政策。
　　劉利剛：市場已經(jīng)在轉(zhuǎn)向，遠(yuǎn)期人民幣匯率已經(jīng)開始走弱。人民幣對美元合理水平應(yīng)該在6.7，而不是現(xiàn)在6.14至6.15。今年前五個月，資金流入增大、而央行干預(yù)減小，也推動人民幣穩(wěn)步升值，這也帶來如境內(nèi)外利差擴大、人民幣單向升值預(yù)期提升等問題，且在人民幣國際化進程中，隨著資本賬戶開放，套利機會增加。
　　資本流出對人民幣下一步貶值有推波助瀾的作用，資本賬戶的政策應(yīng)當(dāng)鼓勵資本流入，抑制資本流出。這對中國經(jīng)濟保持較強競爭力有幫助。

　　金改應(yīng)建立市場主導(dǎo)的定價機制

　　記者：隨著流動性趨緊，金融機構(gòu)可能開始一輪以收縮影子銀行業(yè)務(wù)為代表的去杠桿過程。在此過程中，您認(rèn)為宏觀政策該如何應(yīng)對？對進一步推進金融體制改革還有哪些期待？
　　朱海斌：新政策中提到的“用好增量，盤活存量”引人關(guān)注，我們認(rèn)為需要分兩步走。一，控制投機性金融活動，減少社會融資總量中的虛增部分；二，恢復(fù)信貸渠道效率，即根據(jù)供求狀況，實現(xiàn)信貸資源的有效配置。
　　當(dāng)前已邁出第一步，但第二步超出央行能力范疇，需要財政、行業(yè)政策和結(jié)構(gòu)性改革的支持。除前面提到的擴大利率浮動區(qū)間、發(fā)展債市外，建議措施包括：一、金融改革，建立由市場主導(dǎo)的金融產(chǎn)品定價機制。這對消除支撐投機性金融活動的根本動力至關(guān)重要；二、拓展渠道，為資金流動提供便利，如QDII2；三、向民間資本開放以往由政府主導(dǎo)的行業(yè)，如金融、鐵路等，為其提供同等投資渠道；四、減輕企業(yè)部門稅負(fù)，特別是政府政策扶持的領(lǐng)域。
　　劉利剛：建議，一、允許企業(yè)同時發(fā)行股票、債券；二、金融機構(gòu)所有權(quán)多元化，允許民營資本進入，西方國家金融機構(gòu)國有控股率通常為30%左右。這既能為民間資本尋找投資出路，解決儲蓄率較高問題，也能使國家財政資金更多地投向養(yǎng)老金、職業(yè)教育等領(lǐng)域。
　　屈宏斌：當(dāng)下債市核查是黎明前的黑暗，恰是為債市大發(fā)展的一個鋪墊。我們看待債市發(fā)展，更看重基礎(chǔ)性政策法規(guī)方面的變化，包括最近的流動性緊張和影子銀行問題，本質(zhì)都多少與債券市場都是有關(guān)聯(lián)的。
　　其關(guān)聯(lián)在于，中國城鎮(zhèn)化規(guī)模巨大，其相關(guān)城建規(guī)模也較大，尤其是2008年金融危機后，以出口為導(dǎo)向的增長模式轉(zhuǎn)化，但消費需求短期未能成為經(jīng)濟增長源，就轉(zhuǎn)向內(nèi)需里面的投資，尤其是城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，這也將城鎮(zhèn)化投資期限加長。
　　但與城鎮(zhèn)化相關(guān)的中國金融體系，始終未找到一個合適的支持長期城鎮(zhèn)化的融資體系。一個典型的問題是，現(xiàn)有以短期融資為主的銀行體系，去應(yīng)對城鎮(zhèn)化的長期融資需求，最終導(dǎo)致錯配。
　　目前城投債、影子銀行等，都是中短期產(chǎn)品，地方政府融資方式始終在短期產(chǎn)品之間“打轉(zhuǎn)”。所以未來城鎮(zhèn)化過程中，債市必須有戲，除非城鎮(zhèn)化不搞了。
　　總而言之，需要一個長期的融資工具與城鎮(zhèn)化的項目匹配，地方政府龐大的債務(wù)已成既成事實，所以現(xiàn)在不是討論地方政府應(yīng)不應(yīng)該發(fā)債，而是討論如何將“暗債變明債”，如何陽光化發(fā)債。