近來(lái)，國(guó)際資本市場(chǎng)掀起了一股唱空中國(guó)之風(fēng)，大型投行、知名機(jī)構(gòu)投資者和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)紛紛參與。自3月中旬摩根大通率先發(fā)布報(bào)告建議減持中國(guó)股票后，高盛、瑞銀等多家投行相繼發(fā)表看空A股的言論；4月，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)和穆迪相繼下調(diào)中國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)；一些鐵桿“中國(guó)空頭”派更為活躍。然而，他們唱空中國(guó)的可信度究竟如何？
無(wú)需否認(rèn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中有一些薄弱環(huán)節(jié)是客觀存在的，但總體而言，這些問(wèn)題是否達(dá)到了足以動(dòng)搖中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的程度，答案是否定的。
以遭到抨擊最大的地方債問(wèn)題而言，“空頭”方只看到中國(guó)地方政府的巨額負(fù)債，但沒(méi)有看到其負(fù)債是源于投資，而不是如同一些歐洲國(guó)家那樣源于寅吃卯糧的超前消費(fèi)。投資一方面形成了大量資產(chǎn)，另一方面可以取得巨大的現(xiàn)金流量。倘若只看負(fù)債，債務(wù)數(shù)字確實(shí)觸目驚心；但如果全面審視資產(chǎn)負(fù)債表，結(jié)論就不同了。
某些行業(yè)和企業(yè)的債務(wù)問(wèn)題更是被夸大了。最典型者莫過(guò)于原鐵道部2012年第三季度財(cái)報(bào)上的26607億元負(fù)債受到了輿論界暴風(fēng)驟雨般的口誅筆伐，也成為資本市場(chǎng)上一些中國(guó)空頭的論據(jù)。然而，倘若仔細(xì)深入探究，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這些論調(diào)背后的偏見(jiàn)與不見(jiàn)。
首先，從賬面上看，原鐵道部截至2012年三季度的財(cái)報(bào)顯示當(dāng)時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率61.81%；2011年末中國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率58.10%，原鐵道部的賬面資產(chǎn)負(fù)債率只比其高3.71個(gè)百分點(diǎn)。分行業(yè)看，在規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的41個(gè)行業(yè)中，有6個(gè)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高于原鐵道部賬面資產(chǎn)負(fù)債率，另有一個(gè)行業(yè)與之大體相當(dāng)。
再進(jìn)一步探究原鐵道部的賬面資產(chǎn)負(fù)債率是否能夠代表中國(guó)鐵道的真實(shí)負(fù)債率，不難看到，中國(guó)鐵道的真實(shí)資產(chǎn)負(fù)債率大大低于賬面資產(chǎn)負(fù)債率。一方面是因?yàn)樵F道部4萬(wàn)多億元賬面總資產(chǎn)數(shù)額僅包括中央資產(chǎn)，并未包括地方分局資產(chǎn)；另一方面是因?yàn)樯鲜鲑~面資產(chǎn)數(shù)額并不是按其當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值核算的。倘若按當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值核算，實(shí)際資產(chǎn)數(shù)額還要比賬面資產(chǎn)數(shù)額各自增加20%-50%。由此推算，中國(guó)鐵道的真實(shí)資產(chǎn)負(fù)債率恐怕并不算高。
在更高層次上，我們需要看到，不僅中國(guó)，在整個(gè)東亞特別是東北亞，公司部門(mén)高負(fù)債率都是區(qū)域內(nèi)各經(jīng)濟(jì)體發(fā)展的共同顯著特征。從上世紀(jì)60年代的“日本奇跡”到80年代以來(lái)的“中國(guó)奇跡”，增長(zhǎng)實(shí)績(jī)顯赫的東亞各經(jīng)濟(jì)體均以大規(guī)模生產(chǎn)見(jiàn)長(zhǎng)，技術(shù)創(chuàng)新、品牌等無(wú)形資產(chǎn)則遜于美、歐，即使在新興高技術(shù)產(chǎn)業(yè)鏈條上，東亞最具優(yōu)勢(shì)的也是制造環(huán)節(jié)，因此，東亞最優(yōu)負(fù)債率高于美、歐最優(yōu)負(fù)債率，以資本密集產(chǎn)業(yè)為主的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)使這一特點(diǎn)更加突出。
高負(fù)債率本身不是問(wèn)題，盲目追求降低負(fù)債率可能妨礙東亞充分實(shí)現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力；只要能夠避免以短期存款支持長(zhǎng)期項(xiàng)目融資的期限錯(cuò)配問(wèn)題，以及以外幣負(fù)債支持本幣融資的貨幣錯(cuò)配問(wèn)題，東亞區(qū)域內(nèi)金融體系就能擺脫脆弱性。由于中國(guó)的天文數(shù)字外匯儲(chǔ)備基本上消除了貨幣危機(jī)所帶來(lái)的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，只要合理搭配，避免期限錯(cuò)配，中國(guó)眾多產(chǎn)業(yè)的高負(fù)債就不是問(wèn)題，而是正確選擇。