人民幣兌美元匯率近日頻頻刷新匯改以來新高紀錄，即期匯價從去年8月以來已上漲約3%。無獨有偶，人民幣兌日元匯率中間價近半年來漲幅更是接近30%。值得注意的是，與2005年匯改后的兩輪升值相比，推動人民幣升值的力量發生了顯著變化，主要發達國家量化寬松引發的資本流入，給本輪人民幣升值貼上了醒目的“被動”標簽。也正因如此，本輪人民幣升值在時間和空間上注定都難以走遠。
 　 回顧2005年匯改以來的升值歷程，大體可分成三個階段。第一個階段，是2005年7月至2008年7月，歷時三年，期間以中間價計算的人民幣對美元累計升值幅度達到約19%。此后，隨著全球金融危機的爆發，人民幣匯率重新盯住美元，中間價圍繞8.30窄幅波動長達兩年。
 　 此輪升值的基礎，一是出口高增長帶來一般貿易順差居高不下，該階段我國出口月度增速保持在20%以上，一般貿易順差占GDP的比重在2007年達到10%；二是我國經濟整體高速增長以及人民幣升值預期高漲的背景下，包括外商直接投資（FDI）和“熱錢”等在內的國際資本持續流入。該階段我國GDP增速始終保持在10%以上，同期美元/人民幣1年期NDF報價反映的人民幣升值預期保持在3%以上，2008年8月初甚至一度接近13%。
 　 第二個階段，是2010年6月重啟匯改至2011年11月，歷時一年半，期間人民幣對美元累計升值約8%。此后的近一年時間里，人民幣兌美元匯率中間價雖一度創下6.2670的匯改新高，但總體仍圍繞6.31展開雙向波動，且區間波動幅度在800個基點以內。
 　 該階段人民幣升值的基礎與上一輪較為相近，但仍發生了一些顯著變化。共同點在于，出口增速重現20%以上的高增長、GDP增速反彈至10%左右、外匯市場重現人民幣升值預期、以“新增外匯占款-FDI-貿易順差”計算的熱錢流入規模大增。變化之處在于，一是，出口增速反彈得益于基數偏低，貿易順差占GDP的比重實際上在下降；二是，經濟增速低于第一階段，人民幣升值預期也僅在2%上下波動；三是，國際金融危機背景下，美聯儲接連推出量化寬松引發的流動性溢出，成為熱錢流入我國的又一大促因。綜合來看，雖然該階段人民幣升值的經濟基本面基礎明顯不如上一輪牢靠，但外圍量寬對人民幣升值起到了推波助瀾的作用。
 　 值得注意的是，正因升值背后增添了被動的成分，第二階段人民幣升值持續的時間和幅度均遠不如第一階段。而且隨著我國經濟增速重新回落、海外唱空聲音漸強，本輪人民幣升值也隨即告一段落。
 　 第三個階段，是2012年10月至今，歷時已超過半年，期間人民幣對美元累計升值約1%。從本輪人民幣升值的基礎來看，內外因素所占的權重進一步發生著變動。內因方面，支持本幣升值的基本面數據在上一階段基礎上繼續走軟，出口增速波動明顯、3月份僅為10%，對外貿易順差在GDP中的比重已經跌至4%的國際收支平衡標準之下，GDP增速則下滑至今年一季度的7.7%；外因方面，海外人民幣升值預期已經長期呈現為貶值預期。不過，雖然前述支撐繼續呈現衰落跡象，但在美聯儲量化寬松仍在繼續的同時，日本央行推出變本加厲、風頭蓋過美聯儲的量化寬松措施，使得熱錢流入我國的勢頭不減，并成為推升人民幣幣值的最大推手。
 　 對一國貨幣幣值形成根本支撐的始終是其自身的經濟基本面。綜合而言，由于我國經濟增速畢竟在國際范圍內處于領先水平，人民幣仍具有長期升值的動力，但在我國國際收支基本平衡、調結構背景下經濟增長中樞穩步下移，人民幣已經不具備短期內大幅升值的基礎，而考慮到美國經濟復蘇使美元具備了中期走強的基礎、熱錢流動有可能快速轉向美元資產，本輪由外部因素促發的人民幣升值之旅隨時可能到達終點。