連續三次上市闖關失敗，曾經看好皇明股份的PE們還有多少耐心?他們曾經創造了諸多對賭神話，也有過不少的對賭悲劇。皇明股份未來之路在何方?
皇明太陽能股份有限公司(下稱“皇明股份”)第三次上市征途再一次折戟。
6月27日，距離皇明股份在提出上市申報4個月后，其最終還是出現在證監會披露的首次公開發行股票企業的終止審查名單中。記者就此次上市終止原因致電皇明股份，對方稱暫時還無法做出回復。
第三次上市闖關期間，曾經力挺皇明股份的山東省副省長黃勝落馬，皇明股份的上市終止緣由令資本市場更為關注。在經歷了三次上市難產之后，面對競爭激烈、業績之困的局面，皇明股份嚴苛的PE股東們耐心幾何?PE們曾經創造過對賭神話，也制造過對賭悲劇，皇明股份未來之路將更加坎坷。
皇明的上市路徑之選
2007年，皇明股份完成整個公司的股份制改革和上市輔導期，2008年計劃開始海外上市，但最終此計劃被擱置。
2008年，皇明股份迎來了美國高盛、私募鼎暉投資1億美元的注資
在高盛與鼎暉注資兩年后，2010年1月份，皇明股份選擇了向中國證監會遞交資料，擬登陸國內A股。但在同年6月，皇明股份卻因其經銷商舉報其偷稅行為，導致其國內首次上市計劃被迫停止。
2012年2月份，皇明股份再次提交申報資料準備上市，但最終未能成功闖關。
記者查閱相關數據，目前在國內上市兩次失敗、還再接再厲想上市的企業似乎只剩下了深圳市神舟電腦股份有限公司(下稱“神舟電腦”)和安徽九華山旅游發展股份有限公司(下稱“九華山”)兩家。
神舟電腦的處境與皇明股份有著相似之處，兩者第一次選擇上市都是海外市場。2005年，神舟電腦計劃赴港上市未果;2008年，沖擊深圳中小板，卻因金融危機、A股市場暴跌擱淺;2011年3月，神舟電腦創業板上市申請再次未獲通過。7月6日，證監會公布了神舟電腦的最新招股書。此次是否能夠通過，還不得而知。
而另一家百折不撓的擬上市企業——九華山。2004年3月，九華山上市計劃遭到證監會否定;2009年12月，九華山重啟IPO，結果卻是在2009年12月18日收到了證監會的“不予核準的決定”。隨著前兩次的敗落，九華山又開始了新一輪的上市沖刺。
除了兩位正在闖關的難兄難弟，在資本市場曾經鬧出四次上市闖關的八菱科技，在IPO通過后遭遇發行中止，最終經歷二次審核上市成功。皇明股份如果想繼續闖關國內資本市場，這種持之以恒的態度似乎也是其可選的方式之一。
皇明的PE股東們
皇明股份的業績如果真的連年下滑，A股上市時間表將一拖再拖。神舟電腦和九華山數次闖關A股市場，上市難度較大，且費時費力，皇明股份的PE股東們還有如此耐心嗎?
縱觀此前與高盛、鼎暉兩大投資者合作過的企業，其合作的模式更多偏向于簽訂風險系數高的對賭協議，助推公司大股東快速上市。但該模式在圈內卻有頗多爭議。
從高盛方面來說，與之合作的企業，雖然雙贏的也有，但很多卻是以失敗告終。
2010年5月20日，雷士照明以每股2.1港元的價格在香港聯交所掛牌交易。在雷士照明上市的背后，是創始人吳長江與軟銀賽富、高盛的一系列對賭協議。
2008年高盛以3655.56萬美元入股雷士照明。雷士照明與高盛訂立了一系列上市前的投資方案，并策略性地進行了收購，包括收購世通(及其子公司)以及上海阿卡得等資產。于是，一系列“對賭協議”出臺，包括每年的業績指標、獎金、轉讓限制、優先購買權和共售權、贖回權等等。贖回權協議主要包括，如果雷士照明未能在2011年8月1日前上市，軟銀賽富有權要求公司(吳長江)贖回投資股份，一旦軟銀賽富進行贖回，高盛也有權要求贖回，并支付投資累計利息。
最終，雷士照明成功上市，高盛、吳長江雙贏。
另一個案例則是高盛與昌盛集團的合作，而最后結果卻并不讓人看好。
2006年12月18日，昌盛集團與高盛旗下的創投基金GSSIA簽訂協議，向后者發行2500萬美元可贖回可轉換債券，利率為7%，約占當時已發行股本的12%左右。同時，雙方訂立2007年底之前上市對賭協議：如果上市成功，高盛可以占昌盛12.5%的股份;反之，若昌盛集團沒有在債券存續期內進行首次公開發售，創投基金可要求鄒錫昌按預定的價格購買其所持全部可贖回可轉換債券。如果不成功，要加罰21%的利息。
簽了對賭協議之后的鄒錫昌依然對自己信心滿懷。但不巧的是，直到最后，鄒錫昌未能狠賺一筆，慘遭滑鐵盧。高價買地、借款難借等問題讓鄒錫昌在與高盛對賭輸了之后，欠下2500萬美元的高息債務。
而太子奶事件更是讓公司創始人李純途走向了死胡同。2007年，為了給太子奶補充資金缺口，李純途引進英聯、摩根士丹利、高盛等風險投資7300萬美元，同時由花旗銀行領銜，荷蘭銀行等6家外資銀行又共同對太子奶集團提供了5億元的綜合授信。外資機構提供資金的前提是，李純途與三大投行簽署對賭協議：在注資后3年內，如果太子奶集團業績增長超過50%，就能降低三大投行的股權;否則，太子奶集團董事長李純途將會失去控股權。
拿到風險投資資金的李純途依舊低頭繼續擴張，結果，高速擴張依舊沒有為太子奶帶來任何盈利，反而導致資金鏈斷裂以及盈利大幅下滑。按照對賭協議，李純途失去了對太子奶的控股權。此后，太子奶集團依舊經營不善，負債累累，李純途最終鋃鐺入獄。
而與皇明股份合作的另一家私募——鼎暉投資，其近幾年投資企業眾多，實力雄厚。但最近其再次吸引媒體關注卻是因為與俏江南合作不愉快而引起的。
2008年9月30日，鼎暉和張蘭簽了增資合同，鼎暉注入了與2億元人民幣等值的美元，占有其中10.526%的股權。鼎暉為了投資俏江南，專門成立了一家公司，CDHBeauty(HK)Limited(下稱“鼎暉江南”)，并通過它向俏江南注資并持有俏江南的股權。這家公司注冊在香港，法定代表人和實際控制人都是王功權。也因為此，當年12月，俏江南變更為外商投資企業。
鼎暉與俏江南簽署了一份協議，這份協議得到了俏江南方的認可，并在工商行政局登記備案。合同中規定：因為非鼎暉方的原因，造成俏江南無法在2012年底上市，或者俏江南的實際控制人變更，鼎暉江南有權退出“俏江南”。退出的方式由鼎暉江南將股權轉讓給張蘭或張蘭認同的第三方，或者“通過法定程序減少注冊資本及以減少股東數”。
但隨著俏江南赴港以及國內上市都未能成行，創始人張蘭開始公開表達自己的不滿，宣稱“引進他們(鼎暉)是俏江南最大的失誤”。張蘭還表示，“她早就想清退這筆投資，但鼎暉要求翻倍回報，雙方沒有談攏。”張蘭的憤慨讓鼎暉的聲名頗受爭議。
若皇明股份選擇繼續與上述兩家PE以此種苛刻的條件合作，那么皇明股份的創始人黃鳴同樣面臨巨大的上市壓力，最終如雷士照明成功上市?還是如太子奶一樣備受煎熬?