一則上市公司的公告，再次讓市場繃緊了神經。
　　華業(yè)地產日前刊登一則債務重組公告。根據公告，其子公司深圳市華富溢投資于2010年4月向中誠信托申請了10億元人民幣借款。由于該筆借款期限已滿無法償還，深圳華富溢及其持股44.05%的北京君合百年房地產開發(fā)有限公司，擬與中國華融資產管理公司廣州辦事處簽署相關協議，重組這筆債務。
　　在此之前，華澳信托在去年5月發(fā)行的規(guī)模為7億元的“華澳·長信8號”，也因4月 27日到期存在兌付壓力，最終選擇將持有的天津市中天興業(yè)房地產公司49.34%股權，轉讓給上實發(fā)展。吉林信托吉信·長白山11號南京聯強集合資金信托，也因無法兌付，由華融資產管理公司接盤。
　　房地產信托的兌付危機似有山雨欲來之勢。

　　償付高峰“催人急”

　　“戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，如履薄冰。”在5月初召開的一次行業(yè)內部研討會上，某信托公司負責人表示。
　　在很多市場人士的眼中，信托曾是一個“壞孩子”。所謂一失足成千古恨，“壞孩子”的印象給整個信托行業(yè)帶來極大的困擾，信托業(yè)長期在邊緣化生存。
　　雖然按資產規(guī)模計，信托如今已經是中國第三大金融行業(yè)，僅次于銀行和保險，但在資本市場上信托仍然沒有得到應有的“國民待遇”。
　　信托業(yè)這幾年一直在規(guī)規(guī)矩矩地想做一個“好孩子”，但隨著一些公司的相關項目發(fā)生兌付危機，逐漸淡去的“壞孩子”印象有卷土重來之勢。上述信托公司負責人的憂慮也正緣于此，而這也是整個行業(yè)的憂慮。
　　從去年底起，對房地產信托兌付危機的預警就不絕于耳。預警聲主要發(fā)自行業(yè)之外，包括國泰君安、中金公司這樣的大牌券商先后發(fā)布研究報告，對房地產信托兌付發(fā)出了警示。
　　今年初，國泰君安發(fā)布了一篇題為《房地產信托保兌付：2012資金鏈第一場雪》。在這篇報告中，國泰君安通過對30家房地產上市企業(yè)資金鏈的研究指出，2012年房地產信托兌付規(guī)模較大，總到期規(guī)模達到1758億元，需要關注2012年上半年的時間點、償付壓力較大的房地產公司。
　　國泰君安指出，房地產信托本金到期兌付第一個高峰期是2月至3月,而7月份為年度高峰，達504億元。
　　緊隨其后，中金公司也發(fā)布了《房地產信托專題分析報告》指出房地產信托風險當頭。中金公司預計2010年和2011年新增信托為5000億元，占到存量信托的70%。按照1年半至2年的發(fā)行期限，預計2012年和2013年將分別需要還本付息約為2500億和3100億。中金認為，由于房地產市場的低迷，這些信托將面臨還款風險，需要以降價促銷、“借新還舊”以及項目轉讓等方式來應對。
　　這幾份報告和近期已經發(fā)生的幾起兌付危機的案例將房地產信托置于風口浪尖。

　　信托與銀行誰風險更大

　　“如果房地產調控持續(xù)下去，房地產信托將率先爆發(fā)風險。房企資金鏈惡化，從而引起銀行資產質量的惡化。我們判斷這是未來中國經濟最大的不確定性因素之一。”某券商金融行業(yè)研究員向記者表示。
　　如果系統(tǒng)性風險爆發(fā)， 銀行和信托誰將是倒下的第一張骨牌？目前市場普遍認為是后者。原因是，無論在項目選擇上還是風險控制上，信托都弱于前者。這似乎已經成為一種共識。
　　但信托公司人士對這一說法并不認同。“銀行不做的項目，信托來做，因此房地產信托的風險比銀行房地產信貸的風險大。這其實是一個誤區(qū)。”上海一家信托公司公司的負責人向記者表示。
　　這位人士指出，并不是銀行不做的項目信托公司才能做，而是銀行在調控下受到信貸額度的控制，或是出于講政治的需要，無法對房地產企業(yè)發(fā)放貸款。信托公司正好彌補這部分需求，由此這兩年房地產信托業(yè)務規(guī)模飛速發(fā)展，信托公司因而也獲得了豐厚的利潤。
　　此輪房地產信托規(guī)模的迅速增長始于2010年。“新國十條”頒布之后，政府對房地產的調控不斷加碼，銀行對房地產開發(fā)商收緊信貸閘門。房地產開發(fā)商只得求助其他渠道融資，而信托成為最重要的渠道。
　　根據用益信托統(tǒng)計數據顯示，2011年上半年共發(fā)行536款房地產信托產品，發(fā)行規(guī)模高達1670億元，同比增長137.36%，平均收益率高達9.81%，超出其他產品平均近1.5%。
　　“從項目選擇上，我們與銀行的標準是一樣的。”上述上海地區(qū)信托公司負責人表示，監(jiān)管部門在審批過程中要求信托產品嚴格執(zhí)行項目四證齊全，資本金達到30%以上，開發(fā)商需二級以上資質。“這些要求與銀行做房地產信貸的要求一致。”
　　從風控措施來看，信托公司經過多年在房地產領域的探索，也建立了一套比較成熟的風控體系。
　　“從我們做業(yè)務的實踐來看，無論是貸款類項目還是股權類項目，我們都主要是從三個方面來選擇項目的。”上述人士表示。首先看企業(yè)負責人的資信狀況；其次看企業(yè)的現金流狀況；第三看抵押物的狀況。“對于一個房地產信托項目來說，抵押物是第二還款來源，主要還是看前兩項。”
　　“信托的風控能力未必比銀行差，我以前是做銀行的，銀行的那一套東西我很熟悉。與銀行相比，信托在風控和項目選擇方面更加靈活。”北京一家信托公司的總經理表示。
　　他告訴記者，目前公司在選擇項目除了嚴格按照銀行房地產信貸的要求之外，還堅持“優(yōu)中選優(yōu)”的原則，與其合作的大都是大型房地產開發(fā)商，項目方面都是優(yōu)質的項目。“不否認有些公司在合作對手選擇上、項目選擇上由于對風險認知的不同標準會有所不同。但一竿子將信托打死，認為信托比銀行項目差，確實是冤枉了。”
　　“在房地產融資中，信托融資相對于銀行房地產開發(fā)貸款，有一定自身特點。”普益財富研究員范杰表示，通過信托融資，必須在融資前告知投資人信托資金的具體投向，資金提供方更清楚資金的用途。一旦投資者認為房地產市場有泡沫，就會積極規(guī)避此類信托計劃，使信托計劃所募集的資金減少，對市場反應比較靈敏。而在銀行貸款中，貸款銀行往往會出于與房地產開發(fā)商的合作關系，以及該房地產開發(fā)商存量貸款的考慮，在市場不好的情況下向房地產開發(fā)商“輸血”，對市場反應較為緩慢。
　　不過，西部一家專注于房地產信托領域的信托公司的負責人表示，由于行業(yè)內各家公司的水平參差不齊，因此不否認個別公司在項目管理和前期盡職調查中存在問題，從導致項目出現風險。
　　有一部分信托公司將房地產信托業(yè)務當作“放松監(jiān)管的資金”，在防范資金挪用、追蹤項目進度方面存在一定的問題，導致項目的管理風險。
　　還有一些項目在盡職調查階段對項目所在地經濟發(fā)展水平、項目價值評估、以及項目公司專業(yè)運營能力缺乏客觀而準確的評價，從而導致在市場發(fā)生波動情況下，即使打折也很難順利清盤退出。

　　剛性兌付隱憂

　　5月上旬，上實發(fā)展發(fā)布的一則公告，引發(fā)了業(yè)內對該公司接盤到期無法兌付信托計劃的猜測。
　　根據公告，上實發(fā)展擬收購華澳信托持有的天津市中天興業(yè)房地產開發(fā)有限公司（簡稱“中天興業(yè)”）49.34%股權，收購價格為75845萬元。根據公告內容，此次收購交易之前，上實發(fā)展旗下全資子公司上海上實城市發(fā)展投資有限公司（簡稱“上實城發(fā)”）持有中天興業(yè)35.46%股權，華澳信托則占49.34%，上實發(fā)展持有15.2%。
　　此次交易由上實發(fā)展全資子公司上實城發(fā)出面，收購華澳信托持有的中天興業(yè)49.34%股權，收購價格為75845萬元。
　　交易完成后，上實城發(fā)將持有中天興業(yè)84.80%的股權，上實發(fā)展依舊持有中天興業(yè)15.20%的股權，上實發(fā)展及全資子公司將擁有中天興業(yè)全部股權
　　這個收購計劃被指為華澳信托到期的一款房地產信托計劃接盤。
　　這款“華澳·長信8號-上實發(fā)展股權投資集合資金信托計劃”于2011年4月27日成立，公開募集7億元用于天津中天興業(yè)旗下萊茵小鎮(zhèn)項目的開發(fā)建設，產品期限為12個月。
　　“接盤”是房地產信托到期不能兌付之后通常的解決方式之一。按照目前業(yè)內通常的做法，信托計劃到期不能兌付的解決途徑主要包括：延期兌付，借新還舊，第三方接盤（項目重組出售抵押資產償還投資者），自有資金接盤。
　　這幾種方式目前都不乏相關案例。“目前的確有部分信托公司的個別項目出現了問題，但通過這些方式和信托公司自有資金的墊付基本上能夠覆蓋風險。”前述上海地區(qū)的這家信托公司的負責人表示。
　　“信托產品的‘偏債性’結構設計邏輯導致了‘剛性兌付預期’。”前述西部地區(qū)信托公司負責人表示。
　　這位人士指出，在監(jiān)管機構加強對融資類項目的監(jiān)管力度之后，房地產信托目前較多采用股權投資形式，而此類產品實質上為股本夾層融資的一種“高息債”，具備期限偏短、預期收益固定等產品特征。因此，無論融資方、銷售渠道和信托投資者，都簡單地將房地產股權信托理解為高回報的固定收益產品，是一種銀行存款的替代品種。由于結構缺乏股權投資產品的靈活性，使得投資者在產品認知上有一定的偏差，直接導致“剛性兌付預期”。
　　剛性兌付使得“賣者有責”被懸空，“買者自負”更成為一句空話，對房地產信托業(yè)務的發(fā)展產生了負面效應。
　　普益財富研究員范杰表示，在剛性兌付的預期之下，信托公司淪為融資平臺，受托人的義務在實際上大打折扣。甚至出現部分信托公司盡職調查不嚴密，乃至發(fā)行“馬甲信托”。而在利益支付上，信托公司對客戶只支付約定的預期收益。一方面是受托人責任的缺失，另一方面是向投資者支付固定的回報，使得房地產信托越來越像房地產信貸，離信托精神越走越遠，違背了信托的本質。
　　非但如此，由于資質較差的項目提供的預期收益率一般較高，在剛性兌付的前提下，投資者更愿意選擇這些項目的信托產品，房地產信托市場還可能出現“劣幣驅逐良幣”的現象。
　　上海一家信托公司的負責人此前就向記者感嘆，近年來信托公司的高速成長只能用“野蠻生長”來形容，那些規(guī)規(guī)矩矩做業(yè)務的信托公司做不過那些不按常理出牌、業(yè)務激進的信托公司。
　　“從某種意義上說，這是一個惡性循環(huán)。”范杰表示。由于不能履行受托責任，所以必須用剛性兌付的條件吸引投資者購買信托產品。由于市場有了剛性兌付的要求，所以必須收取除信托管理費之外的融資費用，以求風險和收益的匹配。

　　僅僅是流動性風險？

　　房地產信托發(fā)行量銳減！

　　普益財富最新統(tǒng)計數據顯示，4月份房地產信托發(fā)行量為41款，相比于高峰期時的100多款已經減少了一半多。實際上，從2011年7月份以后，房地產信托的發(fā)行便高位回落，并呈持續(xù)下降態(tài)勢。
　　其原因，一方面是銀監(jiān)會在2011年7月對房地產信托的發(fā)行施行“事前報備”政策，對房地產信托發(fā)行提高了要求；另一方面，信托公司出于風險控制的考慮也主動放慢了發(fā)行節(jié)奏。
　　雖然發(fā)行節(jié)奏放緩，成立數量減少，但存量房地產信托的風險問題仍然值得關注。多家信托公司負責人在接受記者采訪時均表示，目前前期發(fā)行的房地產信托正面臨流動性風險。
　　“當前房地產信托業(yè)務面臨比較普遍的一類風險就是流動性風險。”新華信托董事長翁先定表示。
　　他指出，受到宏觀調控政策影響，房地產項目已建成存量房積壓，由此直接引發(fā)資金回籠問題，并最終導致流動性風險。“我們認為，流動性風險管理是前一輪實施的房地產信托業(yè)務的關注重點，也是下一步產品升級的關鍵點。”
　　中信信托董事長蒲堅也表示。“目前地產信托的風險主要是流動性的風險，而不是其自身價值降低的風險。”
　　對于在房地產調控背景下，房地產信托面臨的流動性風險，信托業(yè)人士是有共識的。早在去年初本報記者針對房地產信托所做的行業(yè)調查中，多位信托公司負責人均表示了對房地產信托流動性風險的關切。　　對于流動性風險，新華信托董事長翁先定認為，金融產品特別是基金型房地產信托產品，單純追求100%的兌付或零流動性風險不太現實，或者說出現個別和局部意義的流動性風險不可避免。
　　房地產信托是否會爆發(fā)系統(tǒng)性風險，這個問題不僅僅是一個行業(yè)的危機問題，更要在全局中考慮。“房價下跌30%以上，中國經濟到底會怎么樣？不要說信托會爆發(fā)系統(tǒng)性風險，銀行資產質量會怎么樣？誰都說不清。”來自監(jiān)管層的一位人士表示。
　　目前來看信托業(yè)對于爆發(fā)系統(tǒng)性風險的擔憂并不是很強烈。“在趨嚴的監(jiān)管力度下，信托公司自身風險管理能力逐步提高，房地產信托的風險總體應該是可控的。”蒲堅表示。
　　他認為，在中國城市化和工業(yè)化進程還在繼續(xù)向縱深發(fā)展的情況下，房地產業(yè)仍將在中國經濟發(fā)展中占有重要的基礎地位。而對于流動性風險，金融機構都會有比較成熟和系統(tǒng)的風險管理措施，包括銷售策略調整，現金流配置安排等等。感覺是要及早預警，提前防范和化解。
　　“房地產行業(yè)調控對信托公司的影響主要是流動性風險，并無系統(tǒng)性風險之憂。但信托公司應積極做好應對流動性風險的準備和預案，防止演變成系統(tǒng)性風險。”翁先定表示。

　　兩條出路

　　對于當前房地產信托面臨的隱憂，新華信托董事長翁先定認為，應該對當前面對的風險進行客觀分析。
　　“我們呼吁監(jiān)管部門從行業(yè)發(fā)展的角度，鼓勵和支持信托公司，以‘市場化、規(guī)范化和專業(yè)化’的方式緩釋風險。從而獲得產品升級的機會，并鞏固已有的優(yōu)勢地位。”
　　他提出了兩條具體的建議，其中第一條是鼓勵專業(yè)能力強的信托公司與其他金融機構，建立“白衣騎士”基金提供流動性支持。對于那些基本面良好，僅是受到宏觀調控政策影響暫時出現對付性風險的房地產信托項目，設立專業(yè)管理基金提供流動性支持。在操作層面，可以考慮由信托公司以資本金出資和管理型投資基金合作設立“白衣騎士”基金。這類管理型基金應以私人股權投資基金（PE）為主，通過資產組合管理，實現風險對沖。此外，在合規(guī)前提下，也可以考慮由信托公司購買自己產品。通過“白衣騎士”基金等方式提供流動性，可以解決目前房地產信托項目面臨的兌付風險。
　　另一條建議則是，鼓勵信托公司開發(fā)持有型物業(yè)產品，從而走向真正的資產管理。“目前房地產市場調整，雖然使得部分信托公司業(yè)務受到一定程度沖擊，但是這同時也為管理能力強的信托公司，收購優(yōu)質物業(yè)提供了一個良好的時機。”翁先定表示。
　　他認為，目前房地產信托業(yè)務主要以資產出售作為退出的方式。通過收購優(yōu)質物業(yè)，建立具有一定規(guī)模資產池，信托公司將有機會開展以物業(yè)持有和長期經營為特點的房地產信托業(yè)務。未來在資本市場條件成熟時，可以進一步推出國內的房地產投資信托基金產品（REITS）。這將為信托公司開展資產管理業(yè)務提供充足的市場空間。
　　中信信托董事長蒲堅則指出，經過調控后，房地產業(yè)將進入一個理性發(fā)展和體現一定集中度的時代。房地產的業(yè)務模式，也將隨之發(fā)生較大改變。信托公司需要深入研究新發(fā)展階段的房地產行業(yè)的新特點、新規(guī)律，集成多種金融工具，充分發(fā)揮信托在整合資源和權利關系重構方面的功能，有效解決中國城市化發(fā)展中的各種不平衡和矛盾。