一家西部信托公司的副總經理，最近來回在江浙的高鐵上過日子，他說，“我要跟那幫地產商賽跑，一天都不敢耽擱。”
　　跑著跑著，他發現自己變成了開發商。因為有的項目兌付不了，開發商跑了，“找了好久，找到我老婆，也沒用啊。于是只好自己挽起袖子自己賣房子了。”這位信托高管無奈地說。
　　春節過后，這樣“好玩”的事情越來越多。他認為，最近地產成交量回暖，跟這個有非常大的關系。
　　無論從存貨、負債率、負債結構分析，A股地產上市公司整體仍然走在一條庫存變現的通道之中。
　　像年前那樣資金面極度緊張的狀況，在2012年還有上演的可能，系統性的風險釋放很有可能在年底。而目前，僅為調整周期中的一個主動緩沖期。

　　 熊市第一期：誰還不了那2.5個億？

　　開發商們資金鏈的緊張已經不用討論，值得討論的是，最緊張的時刻是否已經過去？
　　“去年12月份的時候，資金成本是最高的，一度達到了25%-30%，連萬科這樣的龍頭公司成本都到了20%以上，現在有所回落，基本在12%-18%左右。”上述信托公司高管說。
　　不過，資金面仍然吃緊。一位在不久前參加國泰君安組織的，由地產商、信托公司和銀行參與的交流會的機構人士向記者透露了兩個案例：
　　“富力和平安做了一個信托，信托成本都在18%以上，說明情況還是不好，富力的問題經過2008年的考驗，好像并沒有根除。另外，有嘉賓提到一個案子，一家銷售額60億規模的地產商，去年做了一個項目，總額2.5億，資金成本大概也是20%以上，現在信托到期，這點錢也拿不出來。”
　　他得到最為重要的感受是，“局外人天天說要逆勢抄底，但其實局中這幫地產商誰不想呢，但是誰做得到呢？萬科全中國也只有一個，保利2008年抄了個大底，今年好像也沒有抄到什么。”
　　他認為，目前地產行業成交量的回暖，有很多微妙因素的作用，但核心天花板仍然未變。
　　在記者與他的交流中，最后得出了如下的一個結論：
　　“2011年一季度相當于調整的第一個階段，就跟股市的熊市一樣，第一波拉高出貨，看誰跑得快，所以你還能看到有些開發商的房價好像還在上漲；第二波調整來的時候是全面殺跌，那是全面被動的調整；第三波來的時候，都不知道要死多少。”

　　毛利率時代的終結

　　理財周報試圖通過A股上市公司公開數據，對地產行業的資金面情況進行研究，但因為大部分公司年報尚未披露，因而引用不久前，由中國房地產研究會、中國房地產業協會、中國房地產測評中心聯合發布的《2012中國房地產開發企業500強測評》。
　　該測評顯示，2011年500強企業資產負債率均值為68.18%，較2010年的66.40%上升了1.78個百分點。同期，500強企業的凈負債率由2010年50.07%上升到66.59%，企業的償債壓力明顯上升。
　　尤其值得注意的是，地產商的造血功能發生了大幅度惡化，這表現在預收賬款的下降上。報告顯示，2011年，500強企業預售賬款均值為5.81億元，較上年大幅下降48.31%；流動比率均值為1.91，較上年消費降低0.47。
　　上述報告還顯示，去年500強企業的銷售面積達21893萬平方米，同比增長26.9%；銷售金額達到22824億元，同比增長了32.3%。百強企業平均銷售額為148.8億元，比上年增長12.44%。
　　仍然較快增長的銷售額，和日漸緊張的資金面并存。這說明，房地產商以毛利率為商業模式核心的時代，已經終結。

　　資金面風險從何處撕開？

　　房企現今面臨的一些問題和狀況也可以從房企的負債結構和開發資金的來源中窺出些許端倪。據國家統計局數據顯示，2011年房地產開發企業年資金來源8.3萬億，比上年增長14.1%，增速比上年回落12.1個百分點。其中，國內貸款1.26萬億元，與2010年持平；利用外資0.08萬億元，增長2.9%；自籌資金3.41萬億元，增長28.0%；其他資金3.58萬億元，增長8.6%。
　　2011年國內貸款占房地產開發企業資金來源的比例達到了2005年以來的最低，僅15.1%，而2005年到2010年六年的平均占比是18.75%。
　　這說明，大量房地產商的融資渠道轉向了影子銀行系統：以信托公司、民間金融和銀行理財產品為核心的融資市場。但這一市場的資金成本非常高。一位銀行業人士分析，從總量上說，地產信托占地產融資的總額并不大，但由于其高杠桿效應和債權的脆弱性，因此是地產資金鏈中最薄弱的一環，地產的調整，必然要從此處突破。
　　根據國泰君安的研究，房地產信托本金到期兌付第一個高峰期是2-3月。據不完全統計，2012年總到期規模1758億元，其中7月為年度高峰，達504億元。一季度366億元，二季度368億元，三季度716億元，四季度309億元。
　　2012年到期規模較大的有中華企業、萬科、金地集團、福星股份、陽光城等。分別為44億、43億、24億、20億、18億。從信托占有息負債比例、信托占現金比例看，相對償付壓力較大的有陽光城、中華企業，分別達到177%、1111%和89%、437%。
　　一季度地產成交量的主動型放大，延緩了風險空間。從邏輯講，第一季度雖是第一個兌付高峰，卻并非第一個風險窗口。在信托、房地產貸款等本金集中到期、銷售回籠暗淡等壓力下，二季度很可能將爆發開發商資金鏈的風險。